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违约承压，长期向好 ——信用债2021年投资策略
2020-12-20 19:34:24【金融快讯】人次阅读
摘要要点
一、 信用债2020年回顾
流动性宽松，利率先下后上。2020年上半年货币政策执行最显著的两项特点 是给予了充足的流动性支持以及加大货币信贷支持力度。下半年以来，货币政 策边际收紧，国债收益率触及低点后
要点
一、 信用债2020年回顾
流动性宽松，利率先下后上。2020年上半年货币政策执行最显著的两项特点 是给予了充足的流动性支持以及加大货币信贷支持力度。下半年以来，货币政 策边际收紧，国债收益率触及低点后开始上行。
净融资结构：未有明显改善。2020年融资增量主要源于地方国企和中央国企， 非国企的净融资仍为负值。截至2020年12月13日，信用债净融资额为2.9万亿 元，相比于2019全年净融资多增了0.9万亿元，基本实现目标。
信用利差：基本低位运行，年底快速走阔。流动性充裕的市场环境下，信用 利差持续低位运行，受年底个别国企违约超预期的影响信用利差快速走阔。
二、 发债主体基本面跟踪
在打破刚兑的大背景下，信用研究回归基本面的考量。我们重点关注企业的盈 利能力、负债水平、偿债能力这三个角度，从中寻找信用风险不断积累的行业， 抑或是基本面有所改善的行业。
地产：基本面并没有恶化的态势，仍有较好的护城河，监管政策依然偏严， 三道红线一定程度上限制了房企有息负债的过快增长，但长期来看利好行业的 健康发展，且在资源向头部集中的趋势已经企稳的情况下，优质稳健的房企将 迎来更好的发展空间。
城投：政策是一以贯之的，地方政府隐性债务正在积极稳妥的化解中，城投 平台市场化转型也不是一蹴而就的，而是循序渐进的一个过程。但城投资质存 在分化，类平台风险瑕疵事件持续暴露，整体风险可控。按照我们的逻辑，违 约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台，这也是目前发生风险事 件平台的共性。
三、 2021年违约率展望与结构性机会
排雷：经济周期与债务周期并不同步，经济最差的年份往往不是违约率最高 的时点。美国历次债务危机，包括互联网泡沫、次贷危机、垃圾债崩盘发生期 间都不是违约的高峰，违约高峰均出现在之后的一年。类比到国内的情况， 2020年受疫情影响经济增速大幅放缓，但今年的违约率并不高，宽松的政策 环境使得借新还旧相对容易，部分风险可能被暂时隐藏。展望2021年，大量 融资之后，外部环境的变化会使得企业违约概率加大。2021年将有8.23万亿 元信用债面临偿还压力，整体来看偿还压力集中于3月和4月份，月均到期量 超过1万亿元。
掘金：尽管我们对明年的违约率不乐观，但可以看到正面的信息越来越多， 债券违约处置正在提速且处置的手段更加灵活和多元化，债市正往一个良性的 方向发展。整体信用利差趋势下行的机会较为困难，短期内信用债性价比正在 下降。但信用债结构性机会犹存，建议关注基本面有支撑的或资质边际好转的 行业。我们依然看好城投，也坚信城投的违约率会在长时间内低于产业主体。
四、 风险提示
2021年债券偿还量较大，部分行业基本面恢复速度较慢，短期偿债能力恶 化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融 资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。
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