明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流？我们认为即便明年出境游市场出现根本性扭转，离岛免税的增长仍无需多虑。一方面，精品是今年离岛免税爆发增长的主驱动，这一块受海外代购冲击相对有限；另一方面， 当前我国离岛免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激，而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税购物吸引力持续增强带动的高景气度。

证券研究报告
2020 年 12 月 27 日

新增主体开业在即，市场是否会进入价格战？我们认为未来大概率是各 中国中免 旅游综合 沪深300

方通过理性竞争的方式共同做大离岛免税蛋糕，分享市场红利。一方面， 中免在规模、核心渠道（网点）、供应链体系上具有绝对优势，未来仍有望获得离岛免税市场较大的份额；另一方面，当前新增主体主要为国资背景企业，通过短期价格战换取市场份额的做法存在较大执行难度，且商品定价方面也会较大程度受到品牌方的约束。
电商业务是不是短期措施？未来是否值得期待？我们认为中免电商业务有望维持，从而增厚公司利润。自2015年以来中免在电商业务方面的尝试从未止步，疫情客观上提供了其进一步发展的契机，跨境电商不可逆发展背景下，中免未来合理、稳步发展电商业务符合各方利益诉求。跨境电商业务可以共享公司免税采购渠道且无线下门店租金及人员费用，盈利水平相对较高，若到2022年公司线上业务规模达200亿元，据我们测算，中性情况下净利润将提升31.3%。
投资建议：我们认为中免离岛免税基本盘稳固，核心竞争优势显著，未来有望成为全球领先的旅游零售商企业。此外，我们对其电商业务中长期发展前景抱有期待，未来或存在超预期可能，当前未被市场认知。暂未考虑核心机场租金预期大幅减免的前提下，我们预计公司20-22年EPS分别为2.67/5.52/6.35元，对应最新PE分别为97/47/41倍，维持“买入”评级。
风险提示：离岛免税市场不及预期，市场竞争格局恶化超预期。

一、明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流？

西部证券
2020 年 12 月 27 日

部分投资人担心，随着明年海外疫情的根本性扭转，海外代购恢复（尤其是韩国）短期内 会使 21 年海南离岛免税销售承压。我们且不论从当前时点看，明年出境游恢复难言乐观， 即便明年下半年疫苗接种推进速度超预期，我们认为明年离岛免税进一步增长仍无需多虑。
精品是今年离岛免税爆发增长的主驱动，背后是政策红利驱动需求的进一步释放。我们在分析今年海南离岛免税产品结构时发现，受益于单价商品 8000 元免税额度限制的取消， 自 7 月份以来箱包服饰、手表、首饰类商品迎来爆发式增长（300-400增速），相对应的香化产品的占比从此前的 60下降到 50以下，我们假设 20 年全年海南离岛免税销售额完
成 260 亿元（不含回头购），其中香化销售额为 130 亿元，较 19 年增长 53；而精品及新
品类（酒、电子产品）增幅达 155。换言之，今年海南离岛市场的增量为新品类及精品价格优势带来的增量，而这一块受海外代购（韩国）冲击相对有限，21 年即便出境游恢复（大概率是短途出境游率先恢复）常态，这一块转移的概率也极低。整体来看，我们认为假设明年下半年出境游即可恢复至常态水平，则审慎假设下的海外购物流出也相对可控。
韩国免税业疫情中通过大代购商批发模式已经显著恢复，国内免税业 “此消彼长”效应持续弱化。我们在跟踪韩国免税业表现发现，进入 7 月份以来，韩国免税零售境外游客销
售降幅大幅收窄至 25左右水平，虽然购买人次仍然大幅下滑，但客单价明显提升，表明当前韩国免税业通过低价批发模式积极自救（通过大型企业代购，经香港渠道进入内地）， 带动销售额的逐步恢复。若我们剔除价格因素（根据穆迪相关报告，当前韩国免税商针对大型代购商的折扣返点高达 50 ，远高于一般小型代购商（其返点仅为 15-20 左右）。今
年大型代购商的比例超过了 90 ，而去年这一比例仅为 40左右），我们推测其销售量规模或已经接近去年同期水平。反映出当前我国离岛免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激，而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税购物吸引力持续增强带动的高景气度。

我们认为未来海外消费进一步回流的核心要素在于：（1）具备全球竞争力的产品价格；（2）便利的购物渠道（购买渠道、提货方式）；（3）线下优质的购物体验。通过对比我们发现，以中免为代表的国内免税零售运营商紧抓发展机遇、锐意进取，通过规模优势、精细化管理、服务升级等方式不断应对挑战，核心竞争力持续提升。

 

公司点评 | 中国中免

 

（1）价格要素

西部证券
2020 年 12 月 27 日

免税品强大的吸引力主要来自于由于其产品免征流通环节的高昂税费（尤其是针对税费整体偏高的亚洲国家），商品较有税渠道具备极大的价差优势。以我们国家为例，针对中高端香化商品的综合税率高达 40以上，巨大的价格吸引力成为国人逐渐认可和喜爱去免税店购物（包括韩国代购）的重要原因。
我们对比价格，发现中免自疫情以来通过强大的价格调节能力，不断提升自身产品价格吸引力，我们认为之所以能够做到这一点，就是通过规模采购带来的强大议价能力以及价格调节能力，疫情以来各大品牌加大对中国市场的投入力度，中国市场成为他们尽快摆脱疫情困境的重要依托，未来与中免的合作有望进一步增强，实现互惠共赢。
根据杰卡西的秘密发布的报告，相比较于韩国市场，中免在整体价格体系方面较韩国仍然具有一定差距，但在畅销品方面定价更为积极，通过畅销品低价策略引流，与韩国市场价格相差无几甚至更具备优势。考虑到今年以来韩国主要采取低价清库存的方式处理滞销商品，我们有理由相信该策略不具备可持续性，一旦恢复常态后，中免畅销品价格优势有望进一步显现。

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