核心观点
联合重组苏州防水院，进一步完善防水布局。公告将以 6921.32 万元的价格收购母公司中建材持有的苏州防水研究院 100%股权，作为防水行业唯一的国家级研究院和标准制定单位，未来苏州院将定位为公司防水产业的中央
研究院；本次重组将进一步完善公司的防水业务产业链，加强产研结合，从技术研发和装备方面提升公司防水业务竞争力。同时，在目前已有 10 大防
水产业基地基础上，规划十四五期间新建 30 个防水材料产业基地，依托公司的市场资源和资金实力，防水业务有望取得高质量发展。
收购新疆 3 家石膏板企业，进一步提升市占率。公告将以总价 1.4 亿收购中新贸易持有的新疆佰昌建材/北建建材/北泰建材三家石膏板企业 70%股权，
收购完成后，公司石膏板产能将增加 5700 万平米（占公司总产能 2%）。由于石膏板销售存在运输半径限制，新疆地域辽阔且市场较为封闭，而三家标的分别地处乌鲁木齐、和田和阿克苏，基本覆盖北疆和南疆，公司通过技术、渠道和管理的整合优化，有望快速在该地区获得较高的市场份额。
山东新建 1.6 亿平米石膏板生产线，开启十四五 50 亿平米产业布局。公司及子公司泰山石膏将在山东惠民县/邹平市分别新建 1 条年产 6000 万平米/2
条年产 5000 万平米石膏板生产线，预计项目到 22 年 Q3 投产，届时产能将达 29.67 亿平米。公司同时与全球最大的电解铝产业集团魏桥集团签订战略合作协议，依托魏桥集团所属火电厂进行工业副产石膏资源综合利用，采用电厂蒸汽作为能源并利用魏桥集团转型升级腾出的闲置厂房资源，未来有望进一步降低生产成本，并继续丰富产品线，实现从高端到中低端的全覆盖。
财务预测与投资建议
通过外延内生并举，石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望掌握较强的定价权；收购苏州院后防水研发实力增强，看好未来的产品综合竞争力。预计 20/21/22 年 EPS 1.65/2.03/2.40 元（原 EPS 1.56/1.84/2.09 元）， 主要调增石膏板销量及防水收入、调减石膏板成本。可比公司 21 年平均 PE 25X，给予公司 25X PE，对应目标价 50.75 元，维持“买入”评级。
风险提示：地产宏观调控政策、新建产能释放不及预期、防水整合不及预期投资建议
公司是石膏板行业的绝对龙头，受益于竣工回暖，需求将保持稳定增长；通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望掌握较强的定价权；收购苏州院后防水研发实力增强，看好未来的产品综合竞争力。由于公司未来在石膏板、防水等业务上仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司实际的盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。
参考可比公司平均估值给与公司 21 年 25X PE，对应目标价 50.75 元。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、管材等消费类建材龙头作为可比公司，2021 年经过调整后可比公司平均PE 估值为 25X。我们预计公司 2020- 2022 年 EPS 分别为 1.65/2.03/2.40 元/股（原 EPS 1.56/1.84/2.09 元），主要调整假设及原因为
1）调增石膏板销量，主要由于收购的新疆石膏板企业以及山东新建生产线将会逐步释放产能；2） 调增防水收入，主要由于收购苏州防水院后防水业务综合实力增强，且今年公司的防水板块业绩也超出市场预期；3）调减石膏板成本，主要由于新建石膏板生产线利用了魏桥集团低成本的脱硫石膏、蒸汽和厂房，未来整体的生产成本有望下降。目前公司股价对应 PE 分别为 24.3/19.7/16.7X， 参考可比公司平均估值水平给予公司 2021 年 25X PE，对应目标价为 50.75 元，维持“买入”评级。风险提示
房地产行业宏观调控政策不确定性：公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。国家对房地产行业的政策调控存在不确定性，如未来房地产行业投资出现较大波动，公司的经营业绩存在波动风险。

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