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格力电器（000651.SZ）当“渠道改革”遇到“压货模式”
2021-01-04 14:05:14【金融快讯】人次阅读
摘要■格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革， 将使其渠道体系走向
扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业 内人士，有不同版本的解读，资本市场的意
■格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革， 将使其渠道体系走向
扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业 内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是： 渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便 利，并由此增强竞争力。
■“压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式，
格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生 产效率：1）规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示，2017-2019 年的 5-7 月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空臵和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应 链的冲击。2）通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销 商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3）渠道库存减值压 力可控，压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。
■渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是
以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合， 提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商 管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠 道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加 价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。
■渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高ROE 。格力的高 ROE 主要源于其高净利率，
我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1）成本端：凭借格力的规模效应、 产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语 权。2）价格端：渠道改革提升渠道效率， 缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。
■投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受
益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我
们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司 2020~2022 年 EPS 为3.02/4.02/4.55 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 72.72 元，对应 2021 年18 倍的动态市盈率。
■风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨
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