内盘浆价急涨挤压中小品牌生存空间，头部品牌竞争环境有望改善，中小品牌低价产 品干扰减弱，也有望带动高端纸巾需求增加。公司木浆备库超 12 个月，增强 2021 年业绩确定性。料股权激励考核目标实现无忧，回购彰显长期发展信心。
▍第二期员工持股计划减持结束，新一轮回购开启。公司公告：1）已于 2020 年
11月 28 日解禁的第二期员工持股计划已经出售完毕并终止；2）公司拟在未来
12个月内以 1.8-3.6 亿元自有资金以集中竞价方式回购公司股票，回购价格不
超过 31.52 元/股，拟全部用于股权激励或员工持股计划；3）公司副总经理岳勇、
董事会秘书周启超计划未来 6 个月内分别减持不超过 263 万、12 万股，占其所持公司股份的 25%。我们认为公司第二期员工持股计划收益丰厚、激励效果显著，公司回购计划彰显长期发展信心。
▍浆价急涨挤压中小品牌生存空间，竞争格局有望改善。截至 2020 年 1 月 5 日，
内盘针/阔叶浆现货较 2020 年 11 月低点上涨约 24%/21%，外盘针/阔叶浆价现
货亦较 2020 年 11 月低点小幅上涨约 10%/15%。随木浆价格上涨，成本加成定
价的原纸出厂价持续走高，而终端零售价格目前较为稳定，过去 10 年仅每年随消费升级稳定小幅提升。因此浆价上涨料挤压了不具备原纸生产能力的中小品牌生存空间，有望加速中小品牌出清，促进格局优化。而中小品牌低价产品干扰减弱，也有望带动高端纸巾需求增加。
▍20Q4 经营有望提速，木浆备库超 12 个月。2020Q1-3/Q3 收入同比+15.3%/
+17.7%。随浆价上涨带动竞争环境改善以及线上渠道较快增长，公司 20Q4 收
入增长有望提速。20Q3 末公司存货达 17.6 亿，较 2020 年年初及年中分别提升78%/49%；20Q4 公司进一步以库存、期货等多种方式提升低价浆储备量，低价浆备库有望覆盖未来 12 个月以上生产所需，有望熨平浆成本短期波动影响。
▍料 2021 年毛利率稳定、净利率提升。2019-20 年浆价持续下滑筑底，行业价格中枢有所松动并下行，价格竞争加剧，我们推算公司均价亦出现小幅下滑；展望2021 年，综合考虑到中低端太阳品牌的发力、洁柔品牌进一步高端化、原料价格上涨对终端价格的提振，我们判断公司均价有望正向增长。同时因公司浆成本
预计较 2020 年基本持平（考虑仓储费用略有提升），故毛利率有望维持稳定， 净利率有望在规模效应下小幅提升。
▍风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。
▍投资建议：预计公司 Q4 原料储备力度强于预期，2021 年净利率有望同比提升， 维持 2020/21/22 年收入及 2020 年业绩预测，上调 2021-22 年归属净利润预测至 11.6 亿/13.4 亿元（原预测：10.6 亿/12.2 亿），对应 2020-22 年 EPS 为
0.69/0.88/1.02 元，维持“买入”评级。

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