2020 年业绩超预期，迈上复兴新征程
公司 12 月 31 日晚发布 2020 年度业绩预增公告，公司 2020 年 12 月完成
对山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司 51%股权的收购，故追溯调整后 2019FY 营业收入 118.89 亿元，利润总额 28.90 亿元，净利润 20.84 亿 元 ， 预 计 2020FY 实 现 营 业 收 入 138-141 亿 元 ， 同 比 增 加16.08%-18.60%，实现利润总额 40-44 亿元，同比增加 38.41%-52.25%； 实现净利润 30-32 亿元，同比增加 41.56%-55.47%，业绩表现超预期（我们前次预计 20 年汾酒营收/归母净利同比+15.6%/+48.5%），我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 3.47/4.59/5.76 元，维持“买入”评级。

三重动能助推业绩高增，汾酒取得历史性突破
2020 年业绩高增主要系：1）公司以“一控三提”为总纲领，优化产品结
构，中高端产品占比增加，青花坚持高举高打，20 年收入同比+30%以上； 2）统筹市场布局，按照“1357”市场布局策略，大力开拓省外市场，亿元市场达17 个，长江以南市场平均增幅超50%，省外市场收入占比达60%，首次实现省内省外收入结构性反转，玻汾全国化进程加速，20 年实现营收同比+30%以上；3）下沉营销组织架构，加强可控终端网点建设，截至 20
年底可掌控终端数量已突破 85 万家，营销团队完成经销商结构优化、团队素质提升及品牌聚焦度提升的三大历史性转变，公司发展动力充足。
复兴 30 助力高端突破，全面推进品牌/市场/产品结构升级
20 年 9 月青花汾酒 30·复兴版发布，是汾酒三年改革后首次发布的高端
单品，弥补了青花汾酒系列在千元价位带的空白，其不仅可提升品牌战略高度、强化渠道盈利，亦可为青 20 价格打开空间，是汾酒复兴之路上的重要举措。未来公司将推进品牌和文化升级，构建“2+2”品牌结构，即汾酒系列+竹叶青双轮驱动，此外提出将杏花村和系列酒品牌发展成为公司新业态和市场拓展的动力源，公司全价位带复兴可期。持续推进市场和产品的升级，加快以结构升级为核心，坚持中高端发展路线，继续推进全国化进程，不断提升省外市场占比。
“十四五”改革动能充足，维持“买入”评级
“十四五”是汾酒复兴的关键期，2020.12.26 日公司召开经销商大会，明
确未来营销改革任务，提出三步走战略，并制定 13344 作战计划，不断深化改革，为汾酒“十四五”发展提供增长动能。考虑到公司结构升级和全国化进程加速有望带动收入及盈利维持较快增长，我们上调盈利预测，预计 20-22 年 EPS 3.47/4.59/5.76 元（前值 3.30/4.15/5.00 元），参考可比公司 21 平均 PE59x，考虑其 20-22 净利润 CAGR 高于可比均值约 12pct， 幅度较前次提升（前次较可比均值高 8pct），给予估值溢价，给予 21 年 88xPE，目标价 403.92 元（前值 261.45 元），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

山西汾酒“十四五”规划布局

“三步走”规划 深度调整期（2021 年）：用一年时间解决三年汾酒营销改革中突出表现出的经销商问题，如营销体系管理创新不足、产品升级
问题、市场净化问题、品牌聚焦问题、经销商利润等问题；
转型发展期（2022-2023 年）：用两年时间实现省外市场高质量、高速度的发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展的新突破；
营销加速期（2024-2025 年）：用两年时间，实现青花汾酒营收规模历史性的突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑发展格局，全面完成“1357”的市场布局，在国际化白酒市场形成具有较大影响力领先品牌形象，打造完全闭环、科学、高效、现代化、全营销体系，将汾酒打造成行业内最具竞争力第一历史品牌。
“13344”作战计划 “1”个体系：营销体系一体化，今年 11 月为加速汾酒营销体系改革，汾酒成立了汾酒营销中心，为国际国内营销协同提供重
要支撑，是继 2018 年成立营改办之后又一次对营销改革进行高位谋划。
“3”大战略：1）持续提高青花汾酒价值，建立圈层营销代表；2）持续优化杏花村个性化品牌，践行品牌聚焦战略；3）持续探索国际化市场，践行借船出海战略，重点推进东南亚和免税市场。
“3”大任务： 1）整体品牌价值提升更强，深挖为高品质生活带来的精神内涵，实现汾酒品牌价值快速提升；2）营销管理水平提升更高，加大考核制度，完善区域营销组织；3）经销商结构优化更好，调整经销商结构以实现经销商分级分层管理，构建厂商共同体。
“4”个原则：1）抓两头强腰部产品策略，抓青花汾酒和玻汾的基础上强化腰部产品的发展，全力推进巴拿马星火计划，实现全系列整合发力；2）以核心终端、核心团购单位端、核心消费领袖端为重点的市场构造原则，完善管理机制；3）以价格线， 窜货线，费比线，厂商统一线四线为关键的市场秩序，建立牢不可破的厂商统一战线；4）以品牌传播度，产品能见度，消费者互动度，品鉴多频度，青花新高度的五度建设原则，强化青花大事件营销在全国的大联动，提高品牌影响力。
“4”大保障：人才保障、制度保障、资源保障、监督保障。

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