报告导读
2020 年海南离岛免税销售额 275 亿元，实现翻番；加上离岛补购后超过
325 亿元。2020 年底，中出服、海旅投、中免各在三亚新增 1 家离岛免
税店，打破中免垄断格局；2021 年将有 5 家免税运营商经营 10 家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力，多元运营商将合力做大免税蛋糕，而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。
投资要点
2020 年离岛免税销售额翻倍增至 275 亿元，含离岛补购超 325 亿元
受益消费回流与政策催化，海南 2020 全年离岛免税销售额 275 亿元/+104%，
含离岛补购将超 325 亿元，提前 17 天完成年初定下的 300 亿元销售目标；全年
购物人数 448 万人次/+17%，销售免税品 3410 万件/+87%。
2020 年 7 月，离岛免税购物新政实施，催化效果显著，到 12 月日均销售达 1.4
亿元/+150%，客单价 6610 元/+54%。20H2，免税销售额 200 亿元/+192%，购
物人数 299 万人次/+59%，销售免税品 2382 万件/+158%。
离岛免税市场开始多主体竞争，海南 22 年剑指 1000 亿元免税销售额
2020 年 12 月 30 日，中出服、海旅投、中免均在三亚开设 1 家新店；海发控、
深免均预计于 21 年 1 月在海口新开 1 家免税店，中免运营的美兰机场二期免税
店亦将在今年与机场同步开业，届时海南将有 5 个免税经营主体（原有中免/
海免，新进中出服、海旅投、海发控、深免）运营 10 家离岛免税店。在适度、有序竞争下，多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜专访中表示，希望 2022 年离岛免税份额约占中国人免税消费的 10%，即规模

公司简介
公司是目前唯一以免税业务为主业的上市公司，全资子公司中免集团是中国免税行业代表企业。

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达到1000 亿元；2030 年占比提升至50%，即免税规模达到7000-8000 亿元（20-30盈利预测及估值
我们预计中免 2020-2022 年归母净利润分别为 76.5、112.3、136.6 亿元，EPS 分别为 3.92、5.75、7.00 元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利释放，离岛免税市场规模将高速扩张，海南官方目标是 22 年免税销
售额达 1000 亿元（对应 20-22 年 CAGR 为 91%）。2020 年 12 月 30 日，中出
服、海旅投三亚免税店正式开业，21 年将有 5 家免税运营商运营 10 家离岛免税店，离岛免税格局由垄断走向适度竞争，激发市场潜力，亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将成为最大受益者。长期来看，境外免税消费、奢侈品消费加速回流，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧等。

年 CAGR 约为 39%）。
海南定位国际旅游消费中心，未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心，未来将大力发展旅游配套设施，实现“行行搞旅游、处处有旅游” 。沈晓明书记表示，海南的目标是未来每年能够接待游客 2
亿-3 亿人次（19 年为 8311 万人次），2025 年旅游收入能够到 2500 亿-3000 亿
元左右（19 年为 1058 亿元）。旅游带动免税购物消费，将提升离岛免税扩张空间，未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免税销售额目标为依据，我们假设年均增速为 28%，预计 25 年离岛免税规模将扩至 2000 亿元左右，占旅游收入的 7 成左右。
竞争做大离岛免税蛋糕，中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者
证 免税牌照比拼转变为运营比拼，规模构筑高壁垒，供应渠道作护城河，支撑中券 免业绩强势增长，我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20 年并研 表海免后，中免国内市占率将超 9 成，合作品牌数是其他国内运营商的 2 倍以究 上；20H1 跃升全球旅游零售商销售规模榜首，其议价能力和进货成本优势位居报 全球第一档，叠加成熟供应链的成本优势后，中免较国内免税运营商而言具备
告 高利润率优势，从而能够保持价格核心竞争力。

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