大尺寸硅片加速普及，混改翻开新篇章
20 年公司实现营收 190.57 亿元（同比+12.9%），归母净利 10.9 亿元（同
比+20.5%），公司营收基本符合预期（196.4 亿元）。报告期内，公司定增
及混改落地，加速光伏 G12 大硅片普及。我们预计 21-23 年 EPS 为
0.64/0.95/1.29 元，给予目标价 35.2 元，维持“买入”评级。
大尺寸硅片产能持续投放，技改释放设备产能潜力
据年报披露，截止 20Q4 单晶硅片总产能已达到 55GW，我们预计 21、22
年年末总产能将达 85GW、135GW；组件方面，公司持续推动叠瓦组件的
科研投入和技术研发，协同 G12 PERC 电池制造商加速叠瓦组件应用，叠
瓦组件产品已实现全新一代产品下线，20 年末叠瓦组件产能达 4GW。子公
司 MAXEON 在纳斯达克上市，目前已将 SunPower 的 IBC 技术、叠瓦技
术与 G12 相结合。公司通过技改释放设备产能潜力，推动全流程工业 4.0
应用范围，在降低硅片人工成本同时，也为后续的硅片薄片化推广奠定基础。
半导体产品扩品类拓客户，20 年出货量持续提升
半导体硅片业务收入 13.5 亿元，同比增长 23%；毛利率 23.08%，较 19 年
有所下降 2.59pct，预计系宜兴 8 英寸产线投产处在爬坡期。目前已具备
3-12 英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力。20 年公司半导体硅片出
货面积同比增长 30%，全年仍处于供不应求状态，公司针对 75 万片 8 英
寸抛光片和月产 15 万片 12 英寸抛光片生产线的定增方案已于 20 年 7 月份
获核准，目标实现 8 英寸半导体 105 万片/月，12 英寸 62 万片/月。随着新
产能逐步释放，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。
Q4 毛利率小幅改善，大尺寸硅片或为助力原因
公司 20 年毛利率 18.85%（同比-0.64pct），根据 PVinfolink 数据，2020 年
致密料平均价格较 19 年维持稳定，单晶硅片平均价格同比-13.5%，硅片环
节利润承压，此外，20 年会计准则下销售相关运费计入营运成本，也一定
程度拖累了公司毛利率水平。值得注意的是，20Q4 公司毛利率环比 Q3 提 升 0.64pct，我们认为大尺寸硅片产能爬坡和良率提升是重要因素。
定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级
公司作为光伏硅片龙头，持续受益行业增长和自身竞争力提升。考虑到硅片
行业进入产能释放期，市场竞争加剧，我们降低 21/22 年 EPS 至 0.64/0.95 元（前值为 0.78/0.98 元），引入 23 年 EPS 1.29 元，可比公司 21 年 Wind
一致预期平均 PE37.6x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布
局，给予 55 倍 PE，目标价 35.2 元（前值 39.0 元），维持“买入”评级。
风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

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