核心观点

公司 2020 年归母净利润 263 亿元，业绩超出预期，核心催化为电量显著增发、此外对外投资亦有部分贡献。2021 年起公司承诺派息比率高达 70%，类债属性有 望进一步强化，稳定接近 4%的高股息具备吸引力，维持“买入”评级。

▍2020 年 EPS 1.19 元，超出预期。公司发布 2020 年业绩快报，全年营业收入 578.51亿元，同比增长 15.99%；归母净利润 263.15 亿元，同比增长 22.15%；折算基本 每股收益 1.19 元，同比增长 21.14%，业绩超出市场预期。分季度看，4Q2020 公司实现营收 149.91 亿元，同比增长 27.15%；归母净利润 37.11 亿元，同比增长 63.42%；单季 EPS 0.27 元，同比增长 57.59%。

电量高增为超预期主因，投资收益亦有贡献。2020 全年，公司发电量 2,269.30 亿千瓦时，同比增长 7.82%，其中 4Q2020 发电量 557.52 亿千瓦时，同比增长 11.0%电量增发对公司约贡献 30 亿元业绩增量。公司自 4 月下旬起并表秘鲁 LDS 配售电公司，带动整体营收增速大幅跑赢电量增速，我们预计全年约贡献 6 亿元利润增量 投资收益方面，据公司官网，公司 2020 年围绕大水电、配售电、海外市场、区域 能源平台等方向投资超过 350 亿元，实现投资收益超 40 亿元，全年料贡献约 12 亿元利润增量。此外，2020 年市场利率大幅下行，公司适时置换债务，并发行 GDR 引入战投解决并购 LDS 资金问题，料促进财务成本同比下降。

▍预计 2021 年对外投资与折旧到期贡献增量业绩。2021 年，LDS 与重组完成后的三峡水利均全年贡献业绩，有望贡献翘尾增量、促进配售电业务进一步培育。公司对外投资战略料持续推进，推动投资收益持续增长。此外，三峡电站在 6-11 月将 各有 1 台发电机组折旧到期，按每台年折旧额 4,000 万元计算，有望释放小幅利润空间。

▍乌东德、白鹤滩持续投产，强化成长预期。三峡集团投建的乌东德 2020 年内投运 8 台机组，预计 2021 年中全部投产；白鹤滩预计 2021 年中首台投产。乌白均已获 承诺注入上市公司，投产进展迅速有望强化公司大水电主营成长预期。此外，随着乌白电站蓄水陆续完成，对公司存量电站的电量增发效应也将逐步显现。

▍风险因素：来水低于预期，竞争带来合同电价下降，市场电比例大幅上升。

▍投资建议：考虑公司业绩超预期，我们上调 LDS 盈利与公司投资收益假设，将公司 2020~2022 年 EPS 预测上调 12%/3%/2%至 1.14/1.08/1.11 元，公司当前股价对应 P/E 分别为 17/18/17 倍，公司类债属性突出，近 4%的股息率能够覆盖 10 年 期国债收益率，在全球长期低利率环境中有较强吸引力，维持“买入”评级。

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