事件：

• 公司公布2020年地产销售金额2,510 亿元，同比-7.3%；销售面积2,349 万平，同比-3.4%。2020 年实现含税租管费 57.21 亿元。

点评：

• 商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。新城控股秉承“住宅+商业” 双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来快速成长，初步实现全国化扩张，并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环“+“扩内需、促消费”的新发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点。截至 20 年末公司在手商场（含轻资产 17个）156 个；已开业商场 100 个（含轻资产 10 个），出租率 53%，规模及运营均排名行业前列。20 年新开业商场 33 个，对应 GRA/GLA 为 319/187 万平；20 年实现含税租管费收入 57.2 亿元；租管费 53.1 亿元、同比+30.5%；累计开业 GRA/GLA 为 896/537 万平，同比分别+55%/+54%；预计 21-22E租管费分别达到 85/110 亿元，同比分别+49%/+29%，商场业务增长潜力十足。
• 高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。公司 2020 年实现销售2,510亿元，行业排名 12；对应 15-20 年 CAGR51%，打造了“高周转+高成长”的典范。截至 20H1 末，公司可售面积 7,415 万平，存销比约 2 倍，其中一二线及长三角三四线占比达 71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心由规模转向利润。2020 年公司拿地金额 1,049 亿元、同比+57%，拿地/销售金额比 42%，20 年拿地积极性强于行业赋予 21 年更好销售弹性，同时预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。
• 评级提升、低杠杆赋予扩张弹性，估算每股 NAV70元、现价折价 34%。公司 2019 年杠杆水平显著下降；20Q3 末，净负债率 43%、长短债比 2 倍、现金短债比 2.1 倍，优于行业平均水平；19 年经常性收入/利息支出已提升至 72%，并预计 21 年将突破 100%， 推动公司评级持续提升。20 年末惠誉将公司评级提升至 BB+、21 年初穆迪将公司评级提升至 Ba1，显示公司财务和经营稳定深受认可；20H1 末公司融资成本 6.85%，预计后续将持续改善。估值方面，随着后续公募 Reits 的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司 NAV 为： 住宅开发重估增值 956 亿元+商业持有重估增值 241 亿元+归母净资产 384 亿元=1,581 亿元，对应每股 NAV 为 70.0 元/股，现价较之折价 34%。

l 投资建议：商业优质成长标杆，打造长期持续发展，上调至“买入”评级。新城控股秉承

“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。鉴于行业利润率有所下行，我们将公司 20-22 年每股盈利预测分别小幅下调为 6.75/8.40/9.74 元（原预测为 6.99/8.56/10.30 元），对应 20/21PE 分别仅 6.8/5.5 倍，19A 股息率 3.7%。我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，上调至“买入”评级，并按照每股NAV 折价 20%，上调目标价至 56.03 元，对应 20/21PE 为 8.3/6.7 倍。

• 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。

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