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大牛证券-三七互娱（002555.SZ）看好三七互娱穿越周期的生命力
2021-03-13 16:30:11【外汇汇率】人次阅读
摘要■复盘历史，公司精准把握三轮游戏行业变革机遇，充分受益于变革红 利，并凭借强大的执行力迅速做大做强。第一轮（页游精品化）： 2012-2015 年，公司以页游联运起家，坚持“精品化”策略，2 年成为页游发行商第一
■复盘历史，公司精准把握三轮游戏行业变革机遇，充分受益于变革红 利，并凭借强大的执行力迅速做大做强。第一轮（页游精品化）：
2012-2015 年，公司以页游联运起家，坚持“精品化”策略，2 年成为页游发行商第一（不含腾讯）；后以强发行能力向上游研发突破，3 年时间成为页游研发商第一。第二轮（页转手）：2013 年手游市场全面崛起，2015 年页游市场拐点向下，公司将页游研运经验成功复制至手游并迅速站稳脚跟，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆。第三轮（手游分发渠道变迁）： 2018-2019 年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级 APP 崛起的格局演变、持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力。2019 年，公司实现 7 款产品流水过亿，据易观数据显示，公司手游市占率仅次于腾讯、网易（10.44%）。
■游戏行业精品化从口号到趋势，公司新一轮研发向转型能否再度成 功？制度革新+人才体系完善+战略清晰，成功转型在望。公司以人才
为核心，完善一系列管理制度与人才体系革新，具体包括收购极光网络与广州三七剩余股权以绑定核心管理团队；引入全新职级发展双通道，更好激励专业化优秀人才，职级成长体系更为清晰、明确；内部构建“三七大学”、内部培训课程等层次化人才培养体系帮助员工创新、成长。同时，在多元化、精品化、全球化的战略指引下公司确立双核（MMORPG+SLG）+多元（卡牌+模拟经营+女性向+泛二次元等）的产品布局策略，借助流量运营优势逐步打磨自研精品，从立项机制、项目激励等方面支持多元化品类拓展。
■传统 ARPG 赛道基本盘稳固，多品类、全球化逐步打开成长空间。
传统 ARPG 优势赛道贡献业绩基本盘，对传奇&奇迹 IP 保有情怀的中年男性是稳固的用户基本盘，支撑传奇类大盘维持 300 亿左右规模，公司借精进的流量运营能力保持赛道优势地位。同时，以《斗罗大陆》、《荣耀大天使》为代表的新一代 ARPG 正在寻求年轻向创新与品质全面升级，争取游戏审美更加苛刻的 Z 世代用户。SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间，其中，出海主打融合创新的 SLG《Puzzles & Survival》、《江山美人》已斩获不俗业绩，多次跻身 2021 年出海收入榜单；在研的《斗罗大陆 3D》立足卡牌玩法、意在撬动二次元赛道，年轻向爆款 IP 叠加游戏品质全面升级，有望成为公司 2021年重要增量；此外，公司通过代理《一千克拉女王》与建立“萤火”工作室切入女性向赛道。
■投资建议：行业精品化趋势下，公司研发向转型在即，革新的管理制度、健全的人才激励与培养体系、正确清晰的战略指引三重保障转型成功的概率。从产品结构看，公司业绩具有较高的确定性与弹性，且多元化品类拓展及出海潜力尚未被市场充分预期。我们预计公司2020-2022 年净利润分别为 28.16 亿元、33.69 亿元、40.30 亿元，对应 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.82 元，维持“买入-A”评级。
■风险提示：行业监管政策趋严超预期变化，新产品研发进度不及预期，海外市场推广效果不达预期，核心人员流失风险。
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