投资要点

研究目的。2021 年 3 月，专属商业养老保险试点在北京及浙江落地，第三支柱养老保 险亦是两会关切的热点问题。本篇报告对商业养老产业链前景及险企布局进行分析， 探究上市险企业绩增长点。

第三支柱功能缺位，政策鼓励，税延及专属商业养老保险试点依次落地：

中国养老金第三支柱功能缺位。第一支柱包括城镇职工、城乡居民基本养老保险，社保基金是资金补充来源；第二支柱包括企业年金和职业年金；第三支柱是个人商业养老金。截至 2019 年底，养老金结存金额 8.89 万亿元，一、二、三支柱各占70.7%、29.2%、0.0%，合计仅占 GDP 的 9.0%。

政策鼓励第三支柱，专属养老保险试点落地。1）2018 年 5 月税延养老保险试点，标志我国第三支柱落地。试点以税收优惠刺激投保，采取 EET 模式，优惠力度不足、手续繁琐导致效果不及预期（试点首年的保费不足 2 亿元）。2）2020Q4 以来，

政府部门及行业协会关切第三支柱长期规划、制度设计、产品形态及试点。2021 年2 月 26 日，人社部提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度；3 月 5 日，两会提出规范发展第三支柱。3）

2021 年 3 月专属商业养老保险在北京、浙江试点。新业态经济及灵活用工模式产生养老保障缺口。推测专属商业养老保险是政府以税收等优惠措施鼓励企业为灵活从业人员购买商业养老保险，成本预期低于正式雇佣关系下的城镇职工基本养老保险+企业年金缴费支出，非强制属性，成效待观察，但拓展了第三支柱目标群体。

人口老龄化+三支柱现状+险企动机+产品竞争力，我国商业养老保险产业空间广：

人口加速老龄化，养老金需求旺盛。2019 年底，中国 65 岁及以上人口占 12.6 %，老年抚养比 17.8%；联合国预测 2035 年左右分别突破 20%、30%。

第一、第二支柱不足，需要第三支柱补位。第一支柱带来财政负担，且城乡基本养老保险待遇低（2019 年平均 169.1 元/人/月）；企业年金覆盖率低（2020Q3 末仅5.94%）且难提升，系因 80%以上城镇就业人口在中小企业且企业税负较重；职业年金仅适用机关事业单位人员，惠及人口上限<4,000 万。参照海外经验，国情差异致使各国养老金体系有异，美国、智利等第三支柱较为发达，亦起到良好保障效果。

盈利动机驱动险企发力“养老年金+养老社区+养老服务”商业养老产业链。1）养老 年金利好承保规模及效率。2）产业链进行价值深挖。一是养老不动产分散投资风险、拉长久期、收益率超长期国债 2%以上（日本经验）；二是围绕客户全生命周期形成闭环，利于提高客均养老消费额。3）可触达多层次客群。养老年金（大众+中产+高净值客户）、养老社区、高端医疗及照护（中产+高净值），2019 年底中国净资产百万美元以上成年人达 579 万，全球第二。

商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力增强。此前的制约因素（收入水平、房地产替代、机会成本、账户制缺失）减弱：1）2020 年人均 GDP 达 72,447 元；2）房住不炒，房价预期较稳，住房对养老险的替代减弱；3）商业养老保险的长久期、保底收益属性在去刚兑、利率下行大背景下具备比较优势；险企权益投资比例提升利好年金实际回报率，养老金资产配置无惧利率下行。发达市场养老金增加权益资产、海外资产、固定资产投资，投资收益率明显跑赢长期国债，2019 年荷兰、美国各为 13.7%、10.1%；4）人社部提出将建设第三支柱账户制，届时不同类型商业养老产品（保险、信托、基金等）的选择、转换、待遇领取便利程度提高。

看好上市险企养老产业链布局。1）商业养老年金以万能账户增值、对接养老社区、保单高比例贷款、分红等方式吸引客户；平安“安之心”养老年金 9 个月保费破百亿元。

2）长期护理保险试点目前覆盖 49 城，人保长护险 2020 年保障 4,200 万人。3）泰康、 太保、平安等力推养老社区。泰康布局时间最早。太保规划 13-14 个城市，已落地 8个项目，目前规模居内资上市险企第一；包括度假型乐养社区、城郊型颐养社区、城市型康养社区，满足不同年龄及身体状态长者多元需求；并与康养机构法国欧葆庭、重点医护院校合作，强化运营经验及人才储备。平安 2012 年在浙江落地建设中国首个全龄化、全配套、一站式“养生养老综合服务社区”，八大养老服务模块并举。

投资建议。内资上市险企在商业养老产业布局中具备先发优势。看好养老产业布局突出的中国太保，亦建议关注通过养老产业提振长期空间的中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平。

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