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大牛证券-大牛哥哥 净利率超预期，20Q4 线下流水低双位数增长 李宁(2331.HK)
2021-03-20 19:10:56【外汇汇率】人次阅读
摘要事件概述 2020 财年，公司实现收入 144.57 亿元、同比增长 4.2%；归母净利 16.98 亿元、同比增长 13.3%；按比较基准（扣除上年同期一次性与经营无关的损益），归母净利同比增长 34.2%，归母净利率由 9.1%（可比）提高至11.7%
事件概述
2020 财年，公司实现收入 144.57 亿元、同比增长 4.2%；归母净利 16.98 亿元、同比增长 13.3%；按比较基准（扣除上年同期一次性与经营无关的损益），归母净利同比增长 34.2%，归母净利率由 9.1%（可比）提高至11.7%，主要由于 2019 财年联营公司土地处置计提 2.7 亿元一次性经营无关收益以及集团渠道架构重组计提0.36 亿元商誉减值。公司业绩好于预期，我们判断主要由于：1）受益新品加价，在折扣加大环境下毛利率同比仍实现持平，2）2020 年公司将业务重点调整至开源节流、控制库存，费用率受益大幅改善。2020 年期末派息 20.46 分，分红率为 30%，股息率为 0.7%。
分析判断:
1、分渠道看，2020 年直营/特许经销商/电商/国际增速分别为-10%/1%/30%/-18%，占比为 22.6%/47.9%/28%/1.5%，直营下降主要由于高线城市受疫情影响更大，而虽然公司对经销商进行了部分减单，但随着市场恢复，经销商收入同比小幅增长；其中，（1）分渠道按外延开店和内生同店分拆：直营收入增长中，开店/单店销售增长分别为-11%/1.5%；经销收入增长中开店/单店出货额分别增长-7.6%/9.2%；（2）整体流水和同店来看，2020 年在疫情下，整体零售流水（线上及线下）低单位数增长（2019 年 20%-30%高段增长）；我们测算整体同店销售同比增长 10%左右（2019 年 10%-20%高段增长）。
2、分品牌看，李宁主品牌/YOUNG 门店数分别同比减少 8%/7%至 5,912/1,021 家。
3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长 4%/4%/12%；
4、分区域看，中国市场/国际市场 98.5%/1.5%、同比增长 5%/-19%，国内北部/南部/华南部占比分别为52.6%/33.5%/12.4%、增速分别为 10.2%/-2.2%/2.3%，增速分别下降 19/37/37PCT。
5、分季度看：（1）从流水来看，2020Q4，李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）整体零售流水获得 10%-20%中段增长、逐季环比改善（Q1 下降 15%-20%、Q2 中单位数下降、Q3 中单位数增长）。李宁线下渠道（不包括YOUNG）零售流水获得 10%-20%低段增长，其中零售渠道中单位数增长、批发渠道 10%-20%低段增长，环比继续改善（Q3 线下低单位数下降，其中直营渠道同比持平、批发渠道低单位数下降）；电商零售流水获得 30%-40%中段增长，环比有所下降（Q3 电商流水同比增长 40-45%）。（2）从同店来看，2020Q4 零售/经销同店分别为高单位数增长/中单位数增长、环比提升（Q3 线下直营和批发渠道同店销售均为中单位数下降）；电商同店增速为30%-40%低段增长、环比略低于 Q3（同比增长 35%-40%）。
6、分产品看，新品线下零售流水低单位数下跌（其中单价中单位数增长）。
2020 财年，在折扣增大、以及高毛利率直营收入占比下降情况下，公司通过新品提价方式仍实现毛利率同比持平、达 49.1%；净利率由 10.8%提高至 11.7%、同比提高 0.9PCT。净利率提升主要来自费用率下降2.9PCT，其中销售/管理/研发费用率分别下降 0.7/1.8/0.4PCT，销售费用率改善主要由于直营店人员奖金及店铺人力外包费用、可变租金随零售终端销售收入下降而减少，以及获得部分租金减免和主动控制广告推广开支所致；管理费用率下降主要由于公司严控成本，减少管理人员奖金开支、咨询费开支、差旅成本等。
2020 年末，在疫情不利影响下，6 个月售罄率下跌超过 4PCT，3 个月售罄率下跌约 1PCT，但公司存货仍同比下降 4%至 13.46 亿元（平均存货周转天数为 68 天、同比持平），同时公司对期货订单进行部分减单处理，渠道库存仅中单位数增长。2020 年公司平均运营资金总额改善（下降）11%，现金循环周期进一步改善（缩短）6天至 20 天，主要由于应收账款周转天数改善（缩短）4 天至 17 天以及应付账款周转天数改善（延长）2 天至65 天。
投资建议
短期来看，20Q4 业绩快速复苏、线下零售流水已转正，同时 19Q4 提前去库存叠加 20H1 减单处理，经销商库存水平健康、全年经销商仍保持正增长；中期来看，增长空间在费用率改善、提价和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间；长期来看，成长空间在线下渠道结构不断优化，部分直营转经销店，从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉。考虑 20 年业绩超预期以及 2021 年折扣率改善下毛利率有望得到提升，将 21/22 年 EPS 上调 26%/28%至 0.93/1.17 元，对应目前 PE 为 44/35 倍，新增 23 年 EPS 为 1.39 元，对应 PE 为 29 倍，上调至“买入”评级。
风险提示
时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。
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