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大牛证券-招商银行(600036.SH/03968.HK) 稳健经营，AUM 增量创新高
2021-03-21 17:11:06【外汇汇率】人次阅读
摘要核心观点： 全年业绩稳健，Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长 32.7%。 公司披露 2020 年年报，20 年营收、PPOP 同比增长 7.70%、5.15%，增速较 20Q3 均有回升。Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长 32
核心观点：
全年业绩稳健，Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长 32.7%。
公司披露 2020 年年报，20 年营收、PPOP 同比增长 7.70%、5.15%，增速较 20Q3 均有回升。Q4 拨备计提放缓，单季度归母净利润同比增长 32.7%，带动全年归母净利润实现正增，同比增速 4.82%。从全年业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入为正贡献，净息差、拨备计提为负贡献。20 年成本收入比 33.78%，较 19A 上升 1.26pct，费用投入主要用于数字化转型和经营模式升级。
存款量质齐升，负债成本下降，息差压力缓释。20 年净息差 2.49%，较 19A 下降 10bp，主要是生息资产收益率下行较多，而计息负债成本率持续降至 1.73%，为近几年最低水平。（1）20 年贷款总额、个人贷款、对公贷款同比增长 12.0%、13.5%、6.1%，个贷/贷款比值上升至53.3%。20 年贴票同比增长 46.3%，主要用于支持普惠小微及优质制造业信贷需求。（2）20 年存款同比增长 16.2%，活期存款占比提升至65.9%，存款增量高且结构进一步优化，存款成本率较 19A 降 3bp 至1.55%，负债优势巩固。其中，个人存款同比增长 12.5%，对公存款同比增长 18.4%，对公活期占比较 19A 提升 2.74pct 至 57.4%，对公存款成本率较 19A 下降 0.02pct 至 1.75%，对公存款量质齐升。
加大不良处置力度，不良率创新低。（1）20 年末不良贷款率 1.07%，较 19A 下降 0.09pct，不良率为近五年最低。20 年末拨备覆盖率437.68%，较 19A 上升 10.90pct。20 年累计计提拨备 650.25 亿元，同比增长 6.32%，公司披露信用成本为 1.03%，同比下降 0.31pct。（2）测算 20 年公司不良生成率 1.00%，较 19A 上升 22bp，环比 20Q3 下降 18bp。20 年公司加快不良确认，逾期 90 天以上贷款偏离度 76.4%，较 19A 下降 9pct。同时加大不良处置力度，20 年共处置不良贷款549.29 亿元，其中常规核销 304.38 亿元。
投资建议：公司经营稳健，业务高质量发展。20 年 AUM 达 8.94 万亿 元，增量约 1.4 万亿元，创历史新高。预计公司 2021/22 年归母净利润增速分别为 15.3%和 17.3%，EPS 分别为 4.38/5.15 元/股，BVPS分别为 28.56/32.33 元/股，当前股价对应 21/22 年 PE 分别为11.8X/10.0X，PB 分别为 1.81X/1.60X。公司坚持“轻型银行”战略方 向和“一体两翼”战略定位，打造高度融合的价值循环链，核心竞争 力有望进一步提升。我们认为可以给予公司 2021 年 2 倍 PB，对应合理价值为 57.12 元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 66.93港币/股（采用港币兑人民币汇率 0.8375）均维持“买入”评级。
风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。
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