 四季度加速增长，业绩超出预期。公司公布 2020 年年报，20 年实现营业收入 17.31 亿元，同比增长 5.9%，归母净利润 3.31 亿元，同比增长 22.4%，EPS 为 0.65 元/股；其中 20Q4 实现营业收入 6.86 亿元，同比增长 29.8%，归母净利润 1.73 亿元，同比增长 59.6%。公司拟每股分派现金股利 0.24元。20Q4 营收和盈利均加速增长，全年业绩超出市场预期。

核心观点

产品结构加速升级，省外市场高增长。20 年公司高/中/低档酒分别实现收入8.67 亿元(+29.1%)、8.09 亿元(-10.5%)和 0.29 亿元(-31.3%)，其中 20Q4实现收入 2.58 亿元(+61.0%)、4.07 亿元(+15.8%)、0.11 亿元(+39.3%)，均恢复增长；20 年高档酒占比达 50.9%(+9.3pct)，产品结构加速升级，柔和、能量、金徽 18/28 年增速较高。拆分量价，20 年高/中/低档酒吨价分别提升1.9%、0.8%和 16.6%，由于中低档酒销量占比下降，整体吨价提升 13.3%。20 年甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入 1.63 亿元(+30.3%)、4.72 亿元(-1.9%)、2.09 亿元(+4.7%)、5.72亿元(-5.1%)、2.89 亿元(+38.5%)，其他地区经销商净增 33 家，市场拓展加速。20 年末合同负债2.01 亿元，环比增加 0.59亿元，经销商打款积极。

结构升级推动毛利率提升，销售费用率有效控制。

受益于高档酒占比提升和产品提价，20 年毛利率达 62.51%(+1.78pct)，其中高档酒毛利率 70.37%(+2.49pct)。由于运费科目调整，销售费用率下降至 12.84%(-2.15pct)；管理费用率为 9.46%(+0.49pct)；税金及附加占营收比 13.97%(-0.14pct)。受益于毛利提升及销售费用率下降，20 年净利率同比提升 2.59pct 至 19.14%。

业绩对赌强化增长动力，复星协同效应逐步显现。公司 19 年与核心管理人员签署业绩对赌协议，21~23 年营收目标 21、25 和 30 亿元，目标增速较高。公司与复星系的协同效应逐步显现，省外市场加速增长，业绩目标有望实现。中长期内，看好公司产品结构升级、省内精耕下沉与外埠区域扩展。

财务预测与投资建议：根据年报，上调营收，下调费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 0.81、0.99、1.21 元（原 21-22 年预测为 0.72、0.89 元），结合可比公司，给予 21 年 43 倍估值，对应目标价 34.83 元，维持买入评级。

风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

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