投资要点：

事件：公司发布 20 年年报，归母净利润同比增长：20.04%。公司发布 20年年报，公司实现营业收入 38.4 亿，同比增长 29.65%；实现归母净利润 3.95亿，同比增长 20.04%，实现扣非后归母净利润 3.59 亿，同比增长 25.77%。

Q4业绩加速复苏，归母净利润大幅提升：公司Q4单季营收同比增长 46.21%，归母净利润同比大幅增长 104.93%，我们认为净利润增速高于营收，主要与年初帮扶举措使销售费用前移，以及营收增长带动固定费用占比下降有关。公司 Q1 业绩受到疫情一定影响，但 Q2 开始公司业绩在行业内率先恢复好转且增速强劲，三四季度继续维持较快增长，全年业绩全面完成年初制定的目标，增速位于定制家居行业前列。

毛利率、费用率保持相对稳定：20 年公司毛利率为 38.07%，同比下滑0.46pct，净利率为 10.30%，同比下滑 0.82pct，主要系公司通过 “减”“免”两大举措对加盟商帮扶所致。费用率方面，公司 20 年销售费用率为 14.93%，同比下降 0.69pct；管理费用率（含研发费用）为 11.24%，同比提升 1.03pct；研发费用率为 5.88%，同比提升 1.34pct。公司盈利能力整体保持相对稳定。

厨柜稳步成长，衣柜迅速提升，木门毛利转正：20 年公司厨柜业务收入 24.99亿元，同比增长 18.02%，毛利率 41.84%，同比下滑 0.59pct；衣柜业务收入 11.41 亿元，同比增长 55.34%，收入占比提升到 29.7%，行业规模排名也迅速升位，同时毛利率达到 33.40%，同比提升 1.78pct。木门业务收入 0.43亿元，同比增长 56.98%，毛利率同比提升 19.60pct 达到 15.98%，开始实现盈利。

零售渠道疫情下力克险阻：公司把握消费升级趋势和年轻人群的线下消费特征，强化厨柜业务市场下沉，完善衣柜业务空白市场的布局，在疫情背景下力克险阻实现增长。20 年公司经销/直营渠道分别实现收入 21.25/2.32 亿元，同比分别增长 10.8/27.3%。截止 20 年末，公司整体厨柜店面 1576 家（净增41 家），定制衣柜 1366 家（净增 288 家），木门店面 203 家（净增 47 家）。21 年公司规划净开店厨柜 60 家，衣柜 290 家。

大宗渠道高速成长贡献增量：20 年公司大宗业务渠道收入 11.75 亿元，占主营业务收入比重 31.9%，同比增长 83.7%。18 年开始公司优化大宗业务客户结构发展新客户，在保持收入高增长的同时维持现金流良好和提升议价权，并获得更多主动权和成长发挥空间。20 年公司木门品类重点开拓工程业务渠道，签约地产战略合约 10 家，项目合同金额近 1 亿元。我们认为未来大宗业务将继续为公司业绩贡献重要增量。

聚焦线上新零售，强化数字引流转化： 20 年公司围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，聚焦头部平台的同时搭建私域流量池、抓住直播风口打造全场景直播间和专业团队，建立自媒体营销和传播矩阵进行内容分享，有效进行了数字引流；同时重点赋能全国 100 城，孵化培育新零售团队，推广“U 客”平台软件，以帮助加盟商进行数字化运营，提高营销获客、线下转化能力，在疫情背景下抢得先机，为零售渠道的发展奠定了基础。

盈利预测与评级：公司依托厨柜的优势向衣柜、木门领域拓展，渠道的快速扩张以及大宗市场发力将会为公司带来持续高发展动力；预计 21-22 年归母净利润分别为 5.09、6.36 亿元，同比增长 28.8%、24.9%，3 月 23 日股价对应 21年 PE 为 26.5 倍，我们给予公司 21 年 26-29 倍 PE 估值，对应合理价值区间59.27~66.11 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：疫情因素不确定性；行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险。

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