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大牛证券-大牛哥哥 招商蛇口 多因素致盈利端承压，2021 年销售额料增近两成
2021-03-25 17:58:25【外汇汇率】人次阅读
摘要2020 年业绩符合我们预期 招商蛇口公布 2020 年业绩：营业收入 1296 亿元，同比增长 33%，归母净利润 123 亿元，同比下降 24%，摊薄每股盈利 1.46 元（剔除永续债利息口径），与业绩快报一致。公司盈利同比下降主要因：1）期内
2020 年业绩符合我们预期
招商蛇口公布 2020 年业绩：营业收入 1296 亿元，同比增长 33%，归母净利润 123 亿元，同比下降 24%，摊薄每股盈利 1.46 元（剔除永续债利息口径），与业绩快报一致。
公司盈利同比下降主要因：1）期内低毛利项目集中结转，社区/园区业务毛利率分别下降 11ppt/上行 8ppt，税后综合毛利率下降4ppt；2）去年转让子公司收益基数较高，致投资收益同比下降 40%至 61 亿元；3）公司对北京、佛山、肇庆等地项目计提存货跌价 准备，合计金额 25 亿元，同比增长 21%。
财务端延续稳健，分红比例维持高位。截至 2020 年末，公司净负债率 29%，扣预资产负债率 59%，现金短债比 1.2 倍，属“三条红线”规定下的“绿档房企”；2020 年平均融资成本 4.70%，较 2019年下降 0.22ppt，延续财务端优势。公司 2020 年每股拟分红 0.64元，对应分红率 40.4%（2018 年和 2019 年均为 40.1%），维持行业高位，对应 2020 年股息收益率 5.0%。
发展趋势
预计 2021 年销售额同比增近两成。公司 2020 年销售额同比增长26%至 2776 亿元，在龙头房企中处于较高水平。公司计划 2021年实现销售额 3300 亿元，同比增速 19%，我们预计在近 5500 亿元可售货值的支撑下该目标能够达成，隐含去化率 60%。2021 年业绩增速料仍承压，利润率明年起有望回归上行通道。我们估计公司未结货值中 2017~2018 年取得的低毛利项目占比仍偏高，这些项目陆续进入结算期将导致 2021 年结算利润率承压；但考虑到 2020 年充分计提存货跌价准备且投资收益基数下降，我们预计公司全年盈利将录得小幅增长。我们测算公司 2020 年新增土储税前毛利率约 27%，净利润率约 8%，前端拿地利润率企稳将带动结算利润率回升，预计 2022 年起公司盈利增速将明显改善。
拿地稳健增长，多元拓储优势凸显，积极盘活在手资源。公司 2020年新增土储 1625 万平，同比增长 14%，为当期销售面积的 1.3 倍；公司持续深耕核心城市群，新增土储 67%位于一二线城市，长三角、大湾区和成渝合计占比 55%。公司期内通过港城联动和产城联动形式于南通、烟台、成都、太原、武汉等城市获取多个大型项目，为中长期土储充裕度提供保证。公司计划未来通过引入合作方、股权交易、资产出表等方式盘活存量资源，平滑业绩波动，实现长期稳健增长。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。公司当前股价交易于 8.0/7.0 倍 2021/2022 年市盈率和 63%的 NAV 折让。维持跑赢行业评级和目标价 13.59 元 不变，目标价对应 60%的 NAV 折让和 7%的上行空间。
风险
结算进度及利润率不及预期；主要布局城市调控政策转紧。
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