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大牛证券- 中材国际 (600970) ——开拓矿山业务寻求二次成长，水泥绿色智能改造提振 主业景气度
2021-03-28 17:23:30【外汇汇率】人次阅读
摘要投资要点： 开拓矿山业务，寻求二次成长。公司拟收购集团旗下中材矿山 100%的股权发展矿山开发服务，与公司传统工程承包业务形成互补。采矿运营管理受外部影响较小，业务持续性强，中材矿山是国家级矿 山施工领军企
投资要点：
开拓矿山业务，寻求二次成长。公司拟收购集团旗下中材矿山 100%的股权发展矿山开发服务，与公司传统工程承包业务形成互补。采矿运营管理受外部影响较小，业务持续性强，中材矿山是国家级矿 山施工领军企业，定位进入壁垒较高的中高端矿山运维市场，年水泥矿石采矿量 3 亿余吨（不含骨料），国内水泥供矿市场占有率高，处于行业龙头地位。标的资产盈利能力优异，19 年实现归母净利润 2.89 亿，毛利率 21.5%，净利率 7.16%，ROE约 18.6%，随着安全生产以及环保等行业监管力度持续加大，矿山向大中型、绿色和修复方向发展，势必带来服务公司龙头进一步集中，中材矿山竞争力将不断强化。
国内水泥行业绿色、智能化改造提振主业景气度。“十四五”高度重视高端化、智能化、绿色化，提出“制造强国”、“碳中和”，水泥行业首当其冲。公司大股东中建材集团拥有约 340 条水泥生产线，占全国比例近 30%，以中材邦业承建槐坎南方项目为例，假设单条水泥生产线智能改造成本 4250 万元，集团内部生产线改造比率 50%-70%，集团外部改造公司市占率 20-40%，则预计水泥生产线智 能改造潜在空间为 180-317 亿元。
国际水泥工程龙头，已现成功之路。FLSmidth 在发展过程中分别利用国际化、开拓采矿新业务实现两次成长瓶颈突破，解决了空间、周期之困，公司传统水泥业务依靠技术经验优势平稳发展，采矿业 已成发展重心，收入、利润贡献率达 70%左右，并获得市场认可给予 15-30 倍 PE 水平。
中材国际长期成长路径清晰，转型更具天时地利，业绩估值双提升可期。我们认为对标 FLSmidth，中材国际未来通过打造水泥+采矿服务双轮驱动，可改善公司盈利能力，提升风险抵抗力，实现长期稳健经营。从 FLSmidth 发展路径来看，当前中材国际正处于新业务开拓伊始，同时伴随国内产业升级改造机遇，相较 FLSmidth 转型时点更具优势，公司背靠中建材集团，能够对新业务发展提供更有力支持，未来二次成长可期，市场价值也将合理重估。
维持盈利预测，由“增持”评级上调至“买入”评级：预计公司 21 年-23 年净利润为 16.0 亿/18.4亿/20.8 亿，增速分别为 41%/15%/13%；对应 PE 分别为 10.5X/9.1X/8.0X。若购买资产完成后，预计 20-23 年净利润为 16.4 亿/20.9亿/23.4 亿/25.7 亿（20 年未披露并购公司业绩，故为预测值），增速分别为-26%/27%/12%/10%，对应 PE 分别为 12.9X/10.1X/9.0X/8.2X。采用市盈率估值法， 选取中钢国际、中国化学、中国中冶、中国海诚、中化岩土、东华科技作为可比公司，2021 年估值中枢为 13.2X，高于中材国际 10.5X，公司打造矿山业务进入更优赛道，传统水泥工程充分受益水泥 产业智能化、绿色化升级，背靠中建材集团，业绩确定性强，未来有望获得超越行业平均增速，假设 按照 21 年 13.2 倍 PE 计算，对应市值约亿 212 亿元，对应空间 27%。若完成并购，即使保守预计 21 年矿山业务不增长也可贡献利润 2.89 亿元，传统主业 16.0 亿元，矿山业务参考国际公司估值，按照 20 倍 PE 计算，传统主业按照可比公司中枢 13.2 倍 PE 计算，预计总市值 270 亿元，对应目标价 12.3 元/股，空间 28%，由“增持”评级上调至“买入”评级。
风险提示：新签订单不及预期；海外业务回暖不及预期；并购资产业绩不达预期等。
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