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大牛哥哥-太阳能（000591）深度研究报告 强推（首次） 新能源发电之太阳能：阳光下的现金流，央企 光伏小龙头
2021-03-30 11:15:55【外汇汇率】人次阅读
摘要公司主营光伏电站运营和组件业务。公司是国内光伏运营上市公司龙头，截至2020 年 6 月底，公司运营电站约 4.01 GW、在建电站约 0.27 GW、拟建设电站或经签署预收购协议的电站约 0.75 GW，合计 5.03 GW；在光资源较
公司主营光伏电站运营和组件业务。公司是国内光伏运营上市公司龙头，截至2020 年 6 月底，公司运营电站约 4.01 GW、在建电站约 0.27 GW、拟建设电站或经签署预收购协议的电站约 0.75 GW，合计 5.03 GW；在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约 12 GW 的优质自建和收购光伏发电项目。公装机容量位居国内光伏运营上市企业第二位；公司对电池生产线进行技术改造，改造完成之后，公司将具备 PERC 高效电池的生产能力，高效电池产能预计达 1.2 GW。
碳中和背景下，光伏发电进入增长快车道。2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和。据此测算，2030 年，风电、光伏装机发电量预计分别为 1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030 年光伏发电年均复合增速 16.2%，同期 GDP 年均复合增速预计为 5.3%左右，光伏发电增速是 GDP 增速的 3 倍；2060 年，风电、光伏装机发电量分别为 4.1、5.0 万亿千瓦时，2021-2060 年光伏发电年均复合增速 7.6%，同期 GDP 年均复合增速预计为 3.3%左右，光伏发电增速是 GDP 增速的 2.3 倍。
平价改善现金流，建造成本下行带动平价项目盈利持续提升。2019 年第一批平价上网光伏项目 14.8GW，2020 年平价上网光伏项目 33.1GW，随着建造成本逐年下降，光伏平价项目逐年增多。以太阳能公司为例，存量项目的平均利用小时约为 1340 小时，建造成本约为 7.5 元/W，平均上网电价为 0.92 元/kWh，平均 IRR 为 14%，净利率为 36%。当前光伏项目建造成本约为 3.8 元/W，平价项目电价取全国煤电平均标杆电价 0.37 元/kWh，利用小时 1290 小时，平价项目 IRR 为 6.9%，净利率为 14%。当前光伏项目已可实现平价上网，2021 年光伏将进入平价元年。当建造成本降至 2.7 元/W 时，平价光伏项目的 IRR 将恢复当前存量机组的 14%。新增平价项目没有补贴，不存在补贴拖欠问题，现金流也有望得到极大改善。
CCER 提升新增光伏项目盈利能力。2012 年国家发改委出台了《温室气体自愿减排交易管理办法》，确立了国内的自愿减排交易机制，提出了核证减排量交易（Chinese Certified Emission Reduction，即 CCER）。光伏发电项目可根据净上网电量和边际排放因子核算温室气体减排量。我们选取Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区的 3 个项目，分别计算 CCER 对光伏项目的利润贡献。假定 CCER 交易价格为 20 元/吨，20MW 光伏项目 CCER 交易可达 40-50 万元。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 10.2亿、11.9 亿和 16.8 亿元，同比增长 12.5%、16.1%、41.5%，对应 EPS 为 0.34、0.40、0.56 元；对应 PE 为 21、18、13 倍；对应 PB 为 1.7、1.6、1.5。进行DCF 估值分析，在永续增长率为 1%的假设条件下，测算太阳能的权益价值为360 亿元，对应每股权益价值为 11.95 元，高于目前股价 63%，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：产业政策发生重大变化；光伏装机不如预期；应收账款风险
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