投资要点

年报亮点：1、营业收入与拨备前利润实现全年各季度同比增速平稳向上， 凸显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增 5.5%、7.4%和1.6%。2、全年净利息收入同比+7.2%，较前 3 季度同比增速回升 0.6 个 百分点。4 季度在规模增长边际走弱的背景下，仍实现净利息收入增速走 高，主要为净息差同比降幅收敛所致。净息差同比降幅收敛预计主要来自资产端贡献，负债端保持平稳。累积净息差 2.12%，同比下降 10bp，前 3季度同比下降 11bp。资产端收益率同比下降 12bp 至 3.64%，同比降幅较 前 3 季度的 14bp 有所收窄。预计是利率与资产结构共同贡献。3、资产质 量无忧：报表干净，公司不良认定严格。加回核销的不良净生成率环比下降，显示公司新生成的不良压力是在边际递减的；同时绝对值不到 1 个点，公司资产质量压力不大。对不良的认定继续加严，逾期率达到 2011 年来 最优水平。逾期占比不良较上半年下降 6 个百分点至 70%，逾期百分百纳入不良，且不良认定标准进一步趋严。逾期率较上半年下降 5bp 至 1.09%，逾期率达到 2011 年来最优水平，一定程度反映公司报表干净，资产质量无虞。

投资建议：公司业绩增长平稳，显示公司精细化管理水平。公司 2021E、2022E PB 0.72X/0.66X；PE 6.4X/6.15X（国有行 PB 0.62X/0.57X；PE 5.77X/5.45X），建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标优秀，近 几年加大科技投入，打造一流的银行集团，我们看好其持续的竞争力，公 司估值便宜、ROE 高且持续性强，是我们持续重点推荐的大行。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

年报亮点：1、营业收入与拨备前利润实现全年各季度同比增速平稳向 上，凸显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增 5.5%、7.4%和 1.6%。2、全年净利息收入同比+7.2%，较前 3 季度同比增速回升 0.6 个百分点。4 季度在规模增长边际走弱的背景下，仍实现净利息收入增 速走高，主要为净息差同比降幅收敛所致。净息差同比降幅收敛预计主要来自资产端贡献，负债端保持平稳。累积净息差 2.12%，同比下降 10bp，前 3 季度同比下降 11bp。资产端收益率同比下降 12bp 至 3.64%，同比 降幅较前3季度的14bp有所收窄。预计是利率与资产结构共同贡献。3、 资产质量无忧：报表干净，公司不良认定严格。加回核销的不良净生成率环比下降，显示公司新生成的不良压力是在边际递减的；同时绝对值不到 1 个点，公司资产质量压力不大。对不良的认定继续加严，逾期率 达到2011年来最优水平。逾期占比不良较上半年下降6个百分点至70%，逾期百分百纳入不良，且不良认定标准进一步趋严。逾期率较上半年下降 5bp 至 1.09%，逾期率达到 2011 年来最优水平，一定程度反映公司报表干净，资产质量无虞。

注：1、单 4 季度净利息收入与净息差环比不可比：由于监管规定，公司将信用卡分期收入由手续费重分类至利息收入，只对 19 年全年做了调整，前 3 季度并未作重述，因而单 4 季度数据环比 3 季度会有大幅高增。因此我们尝试用累积同比增速的环比变动来看公司盈利指标的边际 变化。我们比对了 20 年信用卡占比总贷款与 19 年占比接近，在4.95%-4.97%左右，因此可确定净息差降幅的收敛来自信用卡收入调整以外的影响。2、我们模型的“营业收入”的计算与大行报表有差异，营业收入包含其他业务收入，这个为子公司的收入，我们会减去“其他业务成本”，该科目包含了大行子公司的支出，这样才具有可比性。业绩增速全年平稳向上，PPOP 实现全年同比+7.4%

建设银行营业收入与拨备前利润实现全年各季度同比增速平稳向上，凸 显公司经营稳健性。净利润在拨备计提边际减小背景下，同比增速拐头向上。1Q20~2020 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为4.3%/4.5%/4.8%/5.5%、5.8%/5.4%/6%/7.4%、5.1%/-10.7%/-8.7%/1.6%。

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