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大牛证券-大牛哥哥 歌尔股份 1Q21 预报大超市场预期，ARVR 已成为最大贡献来源
2021-03-31 17:47:40【外汇汇率】人次阅读
摘要2020 年业绩符合我们预期 歌尔股份公布 2020 年报：收入 577.4 亿元，同比增长 64.3%，归 母净利润 28.5 亿元，同比增长 122.4%，与此前业绩快报基本一致。 对应 4Q20 单季度收入 230.1 亿元，同比增长 109 %，再次达到
2020 年业绩符合我们预期 歌尔股份公布 2020 年报：收入 577.4 亿元，同比增长 64.3%，归 母净利润 28.5 亿元，同比增长 122.4%，与此前业绩快报基本一致。 对应 4Q20 单季度收入 230.1 亿元，同比增长 109 %，再次达到历史新高，净利润 8.3 亿元，同比大幅增长 181%，也创下历史同期新高。2020 年尤其是 2H20 超高速成长，主要来自 Airpods Pro、 Oculus Quest 2 等强劲的成长性。 同时歌尔公布 1Q21 业绩预报：净利润 8.24-9.71 亿元，同比增长 180-230%，符合我们预期，超出市场预期。我们认为主要是因为：
1）Oculus Quest 2 持续热销，ARVR 表现强劲，我们测算 1Q21 ARVR业务已经超过 Airpods，成为最大利润贡献来源；2）Airpods 去年以来份额持续提升，1Q21 出货同比也有接近翻倍成长；3）持有Kopin 公司股份的公允价值变动贡献也较为可观，我们测算剔除这部分影响，公司经营性业绩也有 100%以上，如果剔除员工持股费用、汇兑等负面影响，实际经营业绩更佳。
发展趋势 2021-2022 年：ARVR、游戏机有望超预期，Airpods 无需过度悲观。
1）ARVR：得益于 Oculus Quest 2 销售强劲，以及 Pico Neo 3、索尼 PS VR2 等新品贡献，我们预计 2021-22 年歌尔 ARVR 营收增速将达到 187%/105%，取代 Airpods 成为最重要贡献来源，且 5G 应用推进及苹果 MR 发布也有望进一步点燃市场热情；2）游戏机： 我们预计 2Q21 起 PS 5 组装有望迎来上量，未来几年成长性也有望持续优于市场预期；3）Airpods：受短期去库存影响，Airpods订单出现波动，但得益于份额提升及 Airpods Max 等增量，我们保守预计 2021-22 歌尔无线耳机营收仍有 24%/20%成长，而年中起苹果促销及 2H21 新品上市有望带来超预期表现。
2021-2025 年：“零件+成品”稳步推进，强势布局 AIoT 时代。我们重申此前报告《五年后歌尔将成为什么样的公司？》中观点，
2021-2025 年净利润 CAGR 有望达到 40%+：1）ARVR、游戏机、无线耳机、穿戴、机器人等系统组装前景可期，歌尔与全球 20 多家科技巨头配合紧密，将受益于下一个 5-10 年 AIoT 创新，以及来自台系、美系等同行的订单转移；2）零组件业务，在传统声学之外，歌尔电磁激励、微电子、光学、结构件等零组件正在全面推进，夯实“零件+成品”垂直能力的同时，也将提升综合获利水平。
盈利预测与估值
考虑到 Airpods 短期订单修正的影响，我们小幅下调 2021/22 年归母净利润 3/2%至 45.03/69.01 亿元，当前股价对应 2021/22e 20.7/13.5x P/E。维持跑赢行业评级，考虑业绩下调及行业估值中枢下移，但公司长期成长性仍较为确定，我们下调目标价 19%至 50.0元，对应 2021/22e 37.9/24.8x PE，对应当前仍有 84%上升空间。
风险
ARVR 行业发展不及预期；公司成品业务发展不及预期。
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