疫情冲击下国航 2020 年录得归母净利润亏损人民币 144.09 亿，看好后疫情时 代载旗航空业绩回升可期。受疫情冲击，中国国航 2020 年营收同比下滑 49.0%至人民币695.0 亿，营业成本同比下滑 33.2%至人民币 756.3 亿，录得归母净利润亏损144.09 亿；毛利率、净利率分别由 2019 年的 16.8%/4.7%各下滑25.7/25.4个百分点至-8.8%/-20.7%。一方面，a)受益于货运收益水平上升，公司全年货运收入同比增长 49.2%；b）因油价大幅下跌、油耗减少，航油成本同比下滑 58.8%；c）全年人民币兑美元升值 6.5%带来汇兑收益 36.04 亿（2019年贬值 1.6%带来汇兑损失 12.11 亿）；d）疫情下政府补贴相关的其他收益同比增长 11.9%等利好业绩表现。但另一方面，因国泰航空、山东航空等录得巨额亏损，全年录得投资损失 59.93 亿（2019 年为投资收益 4.75 亿）。我们看好后疫情时代航空周期上行，中国国航业绩回升可期，维持“优于大市”评级。

收入端：客座率大幅下挫、总客公里收益小降。受疫情冲击，全年中国国航总供给、需求同比各削减 45.8%/52.9%，总客座率大幅下挫 10.6 个百分点至70.4%；因国内疫情控制得当，2020 下半年供需恢复较快，国内线供给、需求同比仅各削减 19.2%/29.7%，客座率同比下滑 10.8 个百分点。总客公里收益同比下滑 5.0%，因国际航班供不应求，国际线及地区线客公里收益同比大幅上涨90.7%/19.0%，部分抵消国内线同比下滑 21.0%的负面影响。全年总客运收入同比下滑 55.3%，但受益于货运收益水平同比上升 100.4%，货运收入表现亮眼，同比增加 28.21 亿元。

成本端：油耗成本大幅下降但单位 ATK 扣油成本同比上涨 22.7%。一方面油价下跌，全年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑 29.5%，令航空煤油出厂均价同比下滑 37%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，全年油耗成本同比下滑 58.8%。同时全年暂免征收民航企业应缴纳的民航发展基金令相关费用同比减少 18.18 亿元。但因公司机队规模相对稳定（全年净增 10 架飞机），机队折旧及维护费用、部分人工成本相对刚性，单位 ATK 扣油成本同比上涨 22.7%。

盈利预测与投资建议。考虑 2021 年一季度春运受“就地过节”政策影响，需求相对低迷，结合彭博最新油价汇率预测，我们调整 2021/22E EPS 分别为-0.44/0.65 元/股，BPS 分别为 4.88/5.50 元/每股,首次引入 2023E EPS 为 1.16元/每股。短期，两会闭幕后国内出行需求逐步复苏，长期看疫情过后航空供需格局有望向好。一方面，公司航线网络质量优，前十大对飞航线占比最高，优质欧美航线资源足，后期行业恢复公司业绩反弹空间大；另一方面，国泰航空有望在疫情过后减亏，助益业绩改善。参考历史估值，给予 1.7x-2.0x 2022 PB，得出合理价值区间 9.35-11.01 元，维持“优于大市”评级。

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