事件：2020 年公司营业收入 78.94 亿元，同增 2.32%；归属于母公司的净利润为 3.44 亿元，同增 0.95%。20Q1-Q4 分别实现营收 19.09 亿元、17.01亿元、19.20 亿元、23.64 亿元，分别变动 4.16%、1.77%、-1.82%、4.83%。归母净利润 Q1-Q4 分别为 0.88 亿元、0.73 亿元、1.03 亿元、0.80 亿元，分别变动-19.43%、-15.19%、-13.83%、208.20%。

收入端：线上线下销售逐步恢复，线上营收 40 亿元，同增 8.35%，占总营收 50.68%；线下中加盟批发营收 18.6 亿元，同减 2.78%，加盟辅助管理营收 3.7 亿元，同增 0.04%，直营业务 12.3 亿元，同减 14.1%，团购业务 1.0亿元，同增 38.77%。分季度看，线下收入各季度销售分别同增-12.19%、-10.03%、-2.60%、1.67%；线上业务分别变动 23.48%、13.91%、-1.97%、2.6%。

产品品牌端：①公司持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食。截至报告期末公司全渠道 SKU 有 1,256 个，较 2019 年末的 1400 余种有所精简。公司全年全渠道终端零售额超过 1,000 万元的 SKU 有 275 个，覆盖 13 个物理品类，其中新品 SKU 有 38 个。②公司重视健康食品的需求趋势，深耕细分市场，以用户的细分需求为导向重构产品矩阵。2020 年公司旗下儿童零食共有 200 多个 SKU，全年全渠道实现收入达 2.23 亿，销售净利润 2,540.98万元；公司的健身零食 20 年共计上市 21 款新品，全年全渠道终端销售额1.08 亿元。③公司不断加大产品专利技术研发，蛋白代餐奶昔的“三重控糖”国家专利技术以及中温灭菌工艺及良品风味调味料独家专利实现了行业领先。

渠道端：线上平台电商精细化运营，线下全国化布局拓展顺利。①线上方面，1）天猫客单价提升，京东增收超 50%。天猫旗舰店的会员访客占比、会员购买占比均位列天猫平台行业领先地位，客单价同增 8%，京东自营平台优质用户占比逐步扩大，销售收入同比增长 50%。2）公司稳站风口，全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额 2.5 亿元。3）运营社交电商成果初显。报告期内，社交电商全渠道累计终端销售额1.23 亿。②线下，1）公司进一步加快全国化布局。门店总数达到 2,701 家，较 2019 年净增 285 家，拓店速度加快。其中直营门店 750 家，增加 156家，净增 32 家，加盟门店 1951 家，增加 482 家，净增 253 家。2）开展门店+业务，加速布局“门店+”私域流量。围绕微信生态，先后上线微商城、导购通、私域直播等多款小程序工具。

投资建议：

公司定位细分需求全方位打造产品矩阵，以用户的细分需求为导向进行产品创新，全渠道布局高端零食占领用户心智。同时新开展了在抖音、快手社交平台的电商业务，预计 21 年进一步放量，线上线上各渠道业务四季度已逐步向好。基于此，我们调整 21/22 年公司实现归母净利润 4.95/5.84亿元（20Q3 原预测值 4.08/4.95 亿元），PE 倍数分别为 39x/33x，维持“买入”评级。

风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险

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