1．事件

公司发布 2020 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入 4191.12亿元，同比增长 13.92%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 415.16亿元，同比增长 6.8%，扣非后归属上市公司股东的净利润为 402.38 亿元，同比增长 5.02%；公司基本每股收益为 3.62 元，同比增加 4.52%。

2．我们的分析与判断

（一）毛利率短期内处于下行通道，长期有望触底回升

2020 年公司实现营业收入 4191.12 亿元，同比增长 13.92%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 415.16 亿元，同比增长 6.8%。房地产及相关业务毛利率 22.6%，较 2019 年-4.6pct，公司的重点业务布局领域一二线城市的限价政策以及高地价项目进入结算期对公司盈利能力的冲击较大，由于上述因素在短期内无法快速消化，预计未来两年的毛利率仍处于下行通道。在“三道红线”和“两集中”的政策调控下，地价非理性上涨有望得到控制，结合公司深厚的经营管理内功，长期来看结算利润率有望触底回升（2023 年或为拐点）。2020 年公司分红率重新回到35%，长线投资价值凸显。

（二）销售稳健增长，丰厚的可结算资源和竣工高峰的到来助力业绩释放

公司 2020 年实现销售面积 4667.5 万平方米，同比增长 13.5%，实现销售金额 7041.5 亿元，同比增长 11.6%，公司在大基数下仍实现了销售两位数的增长；销售均价为 1.51 万元/平方米，较 19 年减少 0.02 万元/平方米，总体保持稳定。公司房地产开发业务结算面积为 2889.4 万平方米，同比增长 17.4%，结算收入为 3774.2 亿元，同比增长 13.0%，结算均价为 1.31 万元/平方米，较 19 年减少 0.05 万元/平方米。公司拿地较为谨慎，2020 年公司新增土地总规划建筑面积 3366.5 万平方米，拿地销售比为 72%，较 19 年-18pct，拿地权益比为 61%，较 19年-6pct。新开工降速，竣工增长，2020 年公司新开工面积约 3960.4 万平方米，同比下降 6.6%，完成年初计划的 135.6%，2021 年公司现有项目计划新开工面积 3148.4 万平方米，较 20 年实际完成额下降 20.5%；竣工面积约 3381.7 万平方米，同比增长 12.4%，完成年初计划的 101.9%，2021 年计划竣工面积为 3587.5%，较 19 年实际完成面积增加 6.1%，公司迎来结算高峰。公司已售未结资源规模丰厚，截至报告期末公司已售未结资源合同金额为 6981.5 亿元，同比增长 14.6%，随着竣工高峰的到来，公司未来业绩有保障。

（三）财务稳健，一季度有望降为“绿档”房企

关于“三道红线”指标，公司剔除预收账款后的资产负债率为 71.7%，同比降 4.8pct，净负债率为 18.1%，同比降 15.8pct 并连续 20 年低于 40%，现金短债比为 2.4，公司现阶段为“黄档”房企，并有望在今年一季度降为“绿档”。公司经营性现金流为 531.9 亿元，连续 12 年为正，体现了公司优秀的资金管理能力，在当前的行业大背景下，也有实力和能力面对未来的变化。

（四）非开发业务多点开花，多项业务处于行业领先水平

万物云的定位升级为“空间科技服务商”，无论是管理规模还是业务范围都处于龙头地位。2020 年实现全口径营收 182.04 亿元，同比增长 27.36%，5 年复合增速为 34%，其中住宅物业服务、商业物业及设施服务、智慧城市服务、社区生活服务、万物成长实现收入分别为 100.52亿元、53.14 亿元、9.91 亿元、9.85 亿元、8.62 亿元，占比分别为 55.22%、29.19%、5.44%、5.41%、4.74%。截至报告期末，万物云在管面积为 5.66 亿平方米。长租公寓营业收入为 25.40亿元，同比增长 72.33%，公司集中式公寓规模已达到全国第一，运营长租公寓 18.44 万间，累计开业 14.24 万间，已开业项目整体出租率超过 95%。商业（含非并表项目）业务营业收入63.22 亿元，同比增长 4.33%，已开业项目整体出租率 87.4%，其中稳定发展期（开业 3 年以上）的商业项目出租率 92.0%。公司累计开业商业面积为 989.8 万平方米，2020 年新开业商业面积为 128.9 万平方米。公司的物流仓储服务平台“万纬物流”经过 5 年发展，已发展成为中国规模最大的冷链物流综合服务商，2020 年实现营收（含非并表项目）18.7 亿元，同比增长37%，其中高标库营业收入 12.9 亿元，同比增长 29%；冷库营业收入 5.8 亿元，同比增长 60%。公司各项非住业务稳健发展，物管业务处于行业领先，长租公寓、商业管理、物流仓储经过多年发展已具备较大的规模，各项业务之间协同发展形成合力，未来随着各项非住业务的相继上市，将增厚公司整体估值。

3．投资建议

在行业由“金融红利”时代步入“管理红利”时代的背景下，公司经过多年沉淀的经营管理能力显得尤为珍贵，公司对自身的发展路径和未来的实施计划明确，在管理做到极致的道路上不断前行。2020 年公司在销售基数较大的条件下仍实现了两位数的增长，丰厚的已售未结资源以及竣工高峰的到来保障了未来两年的业绩，公司有望在今年一季度降为“绿档”房企，并且多项非住业务也进入了收获期，平台价值凸显。我们预计公司 2021-2022 年归母净利润分别为 442.64 亿元、474.00 亿元，对应的每股收益分别为 3.81 元/股、4.08 元/股，以 3 月 31 日的收盘价 30.0 元计算，对应的市盈率分别为 7.9 倍、7.4 倍。我们看好公司长期的表现，维持“推荐”评级。

4．风险提示

行业销售超预期下滑、公司拿地节奏低于预期、新业务发展低于预期的风险。

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