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中国通号 (688009) ——新基建叠加逆周期，轨交控制龙头领跑
2020-12-31 16:58:52【基金净值】人次阅读
摘要全球最大的轨道交通控制系统提供商，布局全产业链。中国通号是世界上最大的轨交控制系统供应商，产品涵盖设计、研发、制造、安装调试、运营维护等所有环节。公司创下了多个“中国第一”，依托其行业领
全球最大的轨道交通控制系统提供商，布局全产业链。中国通号是世界上最大的轨交控制系统供应商，产品涵盖设计、研发、制造、安装调试、运营维护等所有环节。公司创下了多个“中国第一”，依托其行业领先的研发与集成能力，可为全球客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。2016-2019 年，营收 CAGR 达 11.84%；2016-2019 年，归母净利润 CAGR 达 7.81%。公司控股股东为中国通号集团，实际控制人是国务院国资委。
铁路及城轨建设牵引控制系统需求，新基建助力需求加速释放。铁路+城轨双轮驱动，新增叠加更新替代拉动市场需求。1）铁路：我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车总规模也相对平稳，或拉动轨交控制系统稳健增长。年新增投资总额稳定拉动轨交控制系统年均 98 亿元市场、更新周期到来驱动年均近百亿控制系统更替需求；2）城轨：客运量提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备需求持续提升、控制系统配套需求增长，预计城市轨道交通信号系统每年市场空间为 117-176 亿元。城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一，新基建或拉动铁路投资规模扩大及投资速度加快，从而进一步促进轨交控制系统需求释放。
公司国内领先地位难以撼动，海外市场拓展顺利。一方面从国内市场来看，在高速铁路领域，公司的中标里程覆盖率超过 60%。在城市轨交领域，2018 年公司城轨中标线路市占率 34.62%，位居国内第一。此外，公司各类产品拥有领先的市场覆盖率，公司龙头地位保障业绩行业领先。另一方面从海外市场来看，截至 2019 年末，公司的核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一，且公司连续中标海外大额订单，随着“一带一路”政策的深入实施，预计未来海外市场规模将迎来快速成长。
首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.34、0.38、0.42 元/股，目前股价（2020/12/29 收盘价）5.91 元，对应 PE 分别为 17、16、14 倍。选取与公司同为轨道交通产业链的企业为可比公司，进行对比参考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均值分别为 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估值均值水平比较低。考虑到公司是轨道交通控制系统龙头企业，未来成长潜力值得期待，因此，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：公司优秀人才流失，研发水平下降及产品销量下滑的风险；产品质量出现安全问题，需求下滑风险；政府对基础建设投资下降，公司中标项目减少风险；投资期限过长现金流不足的风险等。投资案件
投资评级与估值
我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.34、0.38、0.42 元/股，目前股价
（2020/12/29 收盘价）5.91 元，对应PE 分别为 17、16、14 倍。选取与公司同为轨道交通产业链的企业为可比公司，进行对比参考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均值分别为 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估值均值水平比较低。考虑到公司是轨道交通控制系统龙头企业，未来成长潜力值得期待，因此，首次覆盖，给 予“增持”评级。
关键假设点
1）铁路：假设我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车总规模也相对平稳， 或拉动轨交控制系统稳健增长，预计年新增投资总额稳定拉动轨交控制系统年均 98 亿元市场、更新周期到来驱动年均近百亿控制系统更替需求；
2）城轨：假设客运量提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备需求持续提升、控制系统配套需求增长，预计城市轨道交通信号系统每年市场空间为117-176 亿元；
3）预计公司凭借较好的口碑、较强的客户粘性，在行业中保持较好的接单能力， 假设未来 3 年轨道交通控制系统业务增速为 5%、10%、10%；合理控制低毛利率的工程总承包业务规模，预计未来 3 年工程总承包业务规模增速分别为-30%、-20%、-10%。有别于大众的认识
1）市场认为我国铁路固定资产投资额增速放缓，未来行业空间有限。但我们认为： 一方面，从新增需求来看，铁路营业里程及城市轨交建设持续推动，将带动铁路控制系 统市场保持较快增长；另一方面，从更新需求来看，自 2018 年开始，高铁轨道交通控制系统逐步进入更新升级周期，目前京津城际铁路已由公司完成升级改造，未来将有更 多高铁进入升级改造期，进一步助推市场空间提升。
2）市场认为公司近两年海外营收有所下滑，未来海外市场拓展存在较大不确定性 。但我们认为：2019 年海外规模较大的在建项进入收尾阶段，而新签订合同的项目尚未进入站后工程实施阶段，所以影响海外业务营收规模。目前，公司积极布局泰国、欧 洲等海外市场且中标重要项目，未来在“一带一路”政策的助力下，预计海外市场将带 来新增驱动力。
股价表现的催化剂
1）公司与海外国家签订战略合作协议，海外市场拓展增速超预期；2）公司公告接到重大项目中标；3）政府推出新的轨交行业鼓励支持政策等。
核心假设风险
公司优秀人才流失，研发水平下降及产品销量下滑的风险；产品质量出现安全问题， 需求下滑风险；政府对基础建设投资下降，公司中标项目减少风险；投资期限过长，现 金流不足的风险等。
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