报告导读
研 我们看好国内小分子 CMO/CDMO 行业未来 3-5 年成长加速趋势以及药
究
｜ 明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为
医 CDMO/CMO 收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。疗 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值服 对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药 CXO 龙头的长牛天务 花板刚刚打开，给予“买入”评级。
Ⅱ
行 投资要点
业  管中窥豹，看 CDMO 为基础的业绩加速趋势
｜我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓展，各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板，尤其是 CDMO 业务我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。1）从订单趋势看 CDMO 业务。2020Q3 合同负债较年
初增加值的同比增速 412%，在相对较高的水平保持了非常高的增长，显示加速趋势，考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计 2021-23 年CDMO 业务收入有望实现加速增长，对于该判断的可验证性，可以从 2018 年以来相关
财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2） 固定资产、在建工程持续拓展奠定订单承接基础。公司在建工程从 2018 年开始
快速增加，公司募投项目有望在未来 3-5 年投产后持续为公司收入快速增长提供产能基础。
CMO/CDMO：订单加速、天花板足够大，看好 2021 年营收加速趋势
1）本土 CMO/CDMO 全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内 4 家CMO/CDMO 龙头企业业务总收入后发现，2019 年 6 家典型企业的CMO/CDMO总收入市占率仅有 1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也仅有 0.74%。然而
中国本土 CMO/CDMO 企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更大的成长空间。2）药明康德 CDMO 业务收入呈现加速增长。2019 年 6 家头部企业收入端同比增速达到 32.8%，2020H1 增速为 35.5%疫情影响下仍有加速迹
象，其中合全药业 2019 年和 2020Q1-Q3 收入同比增速分别 38.7%和 36.5%（扣除疫情影响增速有望达到 40%以上），加速趋势更加明显。
药物发现服务：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础
1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大。从 2019 年和 2020H1 公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为 34.32%和 27.12%可以看出药物发
证券 现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移 研究 的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着 DDSU 早期项目报告 逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在 2022-2023 年陆续开始会有 DDSU 项目进入商业化阶段，兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段，对公司
利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续带来新订单。
分析及测试服务：临床前最具规模性业务，产能提供业绩弹性基础

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