湿法隔膜龙头，地位持续强化
公司 2018 年通过收购上海恩捷进军隔膜赛道，凭借技术优势、成本优势、
资金优势逐步跃升为国内湿法隔膜龙头，并且凭借高性价比进军海外市场， 持续提升全球市占率。2020 年开始，公司加码消费电池隔膜赛道，收购苏州捷力、拟收购纽米科技，快速扩充产能。同时，公司开发在线涂布技术， 有望打造新的成本优势，强化龙头地位。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.16 元/2.04 元/2.68 元，给予 21 年合理 PE74 倍，对应目标价 150.96 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

公司传统主业为包装材料，18 年收购上海恩捷进军隔膜行业
公司以传统包装材料业务起家，历史收入和利润率相对稳定。2018 年，公
司通过收购同一实际控制人名下的上海恩捷（当时收购比例为 90.08%，后来增持至 95.2%）进军隔膜业务。上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，客户涵盖 LG 化学、松下、CATL 等国内外知名电池企业。2020 年 3 月公司收购苏州捷力，加码消费电池隔膜领域，提升行业市占率，12 月受让纽米科技76.36%的股权，进一步扩充产能，巩固龙头地位。
三大竞争优势助力公司成为国内锂电隔膜龙头
公司核心技术团队具备丰富的产业经验，并且持续加大研发投入，助力公

成交量(右轴) 恩捷股份沪深300

资料来源：Wind

司获得技术先发优势。公司凭借工艺进步和规模效应具备明显的成本优势： 公司历史良品率、产能利用率较竞争对手更高，规模采购带来的采购成本优势、后端高效回收带来的辅料成本优势较竞争对手更强。我们认为随基膜厚度薄型化的速度趋缓，未来竞争对手在基膜方面与公司的成本差距或缩小，公司新的成本优势来自在线涂布技术的率先突破。公司资金优势突出，源于公司灵活应用多种融资方式助力扩产，财务压力相对较小。
我们认为公司未来的增长点在于全球市占率提升和产品结构持续优化
我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将
抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的海外客户的收入占比将提升（我们预计从 19 年的 24%提升至 22 年的 57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计由 19 年的 38%提升至 22 年的62%），将提升产品附加值和盈利能力。
看好公司未来持续成长性，首次覆盖，给予“增持”评级
我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.16 元/2.04 元/2.68 元，参考可比公
司 Wind 一致预期下 21 年平均 PE74 倍，给予公司 21 年合理 PE74 倍， 对应目标价 150.96 元。我们认为公司海外客户开拓以及涂覆隔膜占比提
升，有望带来 21-22 年收入和利润率齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 行业整体需求不达预期；行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期；新技术应用推广进度不及预期。

报告核心观点
1、怎么看隔膜行业的竞争格局变化？
我们认为隔膜行业近三年持续降价，行业加速洗牌，除了龙头企业能持续盈利，其余公司
处于盈亏平衡或者亏损状态，落后产能逐步出清或者边缘化。国内湿法隔膜行业格局逐步清晰，恩捷股份、中材科技、星源材质位列前三强。海外竞争对手扩产相对保守，且国内隔膜龙头产品性价比优势明显，因而国内隔膜企业迎来出海机会。我们预计 21 年隔膜行业产能过剩问题将趋缓，国内隔膜降价趋缓。

2、公司的竞争优势是什么？
恩捷股份历史发展过程中相较竞争对手具备领先的技术优势（基于 20 年 BOPP 膜制造经验，选择了正确的设备，并且将 BOPP 膜的 know-how 应用于隔膜，率先实现湿法隔膜的工艺突破和量产）、工艺进步和规模效应打造的成本优势（公司综合良品率从 15 年的 53% 提升至 19 年的 78%，且高于竞争对手；原材料规模采购成本相较竞争对手低，后端回收效率高带来辅料成本低；绑定优质大客户，产线切换次数少，单线产出高，整体产能利用率高，因而单平米设备折旧比竞争对手少）、突出的资本优势（灵活运用多种融资方式助力公司扩产，财务压力相对较小，单平米财务费用比竞争对手少）。在报告中，我们利用可获取的公开资料对公司各项成本优势给予量化的对比测算。

展望未来，我们认为随着下游客户多元化供应商战略实施，且基膜产品迭代速度放缓，竞争对手的 know-how 积累将增多，产能利用率和良品率会上行，公司基膜产品成本优势可能有所弱化。但是，公司最新的在线涂布技术或将打造新的成本优势。在线涂布技术能改善产品质量，并大幅提高生产效率和产品合格率，进一步降低成本。目前行业内仅公司一家掌握了该技术，并且已经在多个基地的新产线上推广。

3、公司未来的增长点是什么？
出货量和市占率方面，我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的供应海外客户产品的收入占比将提升（我们预计将从 19 年的 24%提升至 22 年的 57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计将从 19 年的 38%提升至 22 年的 62%），将提升产品附加值和盈利能力。

4、与市场不同的观点
市场普遍认为恩捷股份在隔膜领域全方面领先竞争对手，我们认为随着行业格局的变化，
恩捷的相对竞争优势也在变化。在国内湿法基膜市场，我们认为随着下游客户多供应商战略的执行，以及产品迭代速度放缓，国内竞争对手与恩捷的成本差距或将缩小。因此，我们认为恩捷未来的相对竞争优势是海外市场以及涂覆隔膜。海外市场得益于海外客户认证的高门槛，以及公司客户开拓的先发优势，公司将持续在海外市场领先，并提升全球市场份额。涂覆隔膜领域，一方面，公司获得 LG 化学和帝人的专利授权，涂覆技术专利储备全面，另一方面，公司的在线涂布技术将打造新的成本优势。

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