香菇酱创始者，两大品类双轮驱动。公司主要覆盖调味配料与调味食品两大业务，2019 年收入比重分别为 52%与 48%。调味配料方面，公司利用 CO2 萃取技术提取香辛料的风味物质成分，主要涵盖花椒系列及辣椒系列等。调味食品方面，公司坐拥“西峡香菇”的资源优势，结合自身技术实力，率先研发出香菇酱系列产品，是公司调味食品主要大单品。
注重渠道管理，发力全渠道建设。公司调味配料聚焦直销，下游以 B 端食品加工客户为主由于食品加工客户对产品风味稳定性的需求，公司凭借在定量化、标准化、定制化生产的技术优势，与众多客户自然形成合作关系，增强了经营的稳定性。另一方面，调味食品面向 C 端消费者，以经销作为主要销售模式，收入占比稳定在九成左右，主要终端为 KA 卖场、BC 超市、连锁便利店及农贸批发市场等。未来，公司调味食品将发力渠道下沉，并加大餐饮、电商与新零售的渠道布局，谋划全渠道拓展与全国化发展。
技术实力雄厚，研发投入稳健。公司具有药企背景，注重以持续的研发投入与技术创新作为新品研发的依托，构筑产品竞争力。公司历年研发费用率稳定在 3%以上，高于同期同行业竞争对手。人员结构方面，公司研发人员数量占比亦行业领先，占总体员工的比重约为 10%。持续稳定的高研发投入与人才储备提升了公司在调味配料、调味食品领域的技术与品质，是公司新品有序推出的关键所在。近年来在核心产品的基础上，公司每年保持 1-2 款新品的推出速度，不仅为公司创造新的增长动力，同时持续优化公司的产品矩阵。
展望未来，在产能瓶颈移除后，公司的渠道拓展与新品推广有望加速，长期成长潜力值得期待。调味酱行业整体格局分散，各酱类口味区域性特点显著且消费场景较为局限。受限于单品上规模的问题，多数调味酱企业的经营策略主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并不突出。未来，随着产能扩建项目落地，依托自身的研发实力及渠道的完善，预计公司的产品覆盖率及曝光度将得到大幅提升，高毛利的调味食品将快速放量，公司的利润弹性有望得到释放。
盈利预测与估值：预计公司 2020-22 年分别实现归母净利润 1.3 亿、1. 4 亿与 1.7 亿，分别同比增长 43.7%、9.5%与 15.1%，当前股价对应 PE 分别为 59 倍、54 倍与 47 倍。公司主要产销调味食品与调味配料，故我们选取 A 股生产酱类的调味品企业及生产香辛类与酵母抽提物的调味配料企业作为行业可比公司。给予公司 2021 年可比公司平均估值 58 倍，对应目标价 83 元，较 2020 年 12 月 30 日收盘价仍有 6%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
股价表现催化剂：新品放量超预期，外埠拓展超预期
风险提示：新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险

投资案件
投资评级与估值
我们预计公司 2020-22 年分别实现归母净利润 1.3 亿、1.4 亿与 1.7 亿，分别同比增长 43.7%、9.5%与 15.1%，当前股价对应PE 分别为 59 倍、54 倍与 47 倍。公司主要产销调味食品与调味配料，故我们选取 A 股生产酱类的调味品企业及生产香辛类与酵母抽提物的调味配料企业作为行业可比公司。给予公司 2021 年可比公司平均估值 58 倍，对应目标价 83 元，较 2020 年 12 月 30 日收盘价仍有 6%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点
调味食品：2020 年受疫情影响，虽然餐饮的调味品需求量大幅下滑，但 C 端需求有效弥补整体需求量。公司调味食品以 C 端渠道为主，故销量增长预计同比加速。2021-22 年公司调味食品的需求量将恢复常态化，在 20 年高基数的背景下，预计销量的同比增速呈现先低后高趋势。
调味配料：2020 年，多数 B 端食品加工企业的需求预计维持在正常水平，但疫情导致部分终端连锁餐饮客户需求量阶段性下滑。随着疫情消退及餐饮恢复，预计 2021 年调味配料需求量将恢复常态化表现，进而公司调味配料与调味食品的收入占比恢复至 5 比 5 的状态。

有别于大众的认识
市场普遍认为公司渠道与品牌实力一般。但我们认为，作为具有药企背景的调味品 企业，公司具备极强的研发创新实力。调味酱行业整体格局分散，各酱类口味区域性特 点显著且消费场景较为局限。受限于单品上规模的问题，多数调味酱生产企业经营策略 主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并不突出。我们认为公司有望依托研发实 力不断打造具有潜力的酱类产品，持续丰富调味酱产品矩阵。此外，限制公司产品放量 的另一问题在于产能瓶颈。此次募资项目将用于产能扩建及营销网络构建，预计公司的 产品覆盖率及曝光度有望得到大幅提升。依托自身的研发实力及渠道的完善，公司产品 及新品有望得到快速放量。

股价表现的催化剂
新品表现超预期，外埠拓展超预期。

核心假设风险
新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

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