投资要点：
维持谨慎增持评级。受疫情影响公司结算低于预期，公司 2020 年实现营收和
归母净利润分别为 2453 亿元、289 亿元，增速分别为 3.9%、3.4%，利润增速也低于预期，因此下调 2020~2022  年 EPS  分别为 2.42/2.71/3.03  元，（原 2.72/3.31/4.04 元），维持目标价 17.63 元，目标价对应 2021 年 PE 为 6.5X。
预计 2020 年公司实际竣工低于 2019 年计划竣工目标，但优于行业竣工增速。
公司 2019 年实际竣工面积 2973 万方，计划 2020 年竣工 3400 万方，估计
2020 年实际竣工量低于 2019 年年报目标。相较房地产行业，2020 年全年竣工面积同比下降 4.9%，公司竣工好于行业。
公司在“三条红线”监管中处于绿挡，强投资力度预期带来 2021 年较好的销
售增速。2020 年公司的签约金额增速为 8.9%，但总资产增速为 19.9%，且公
司拿地金额/销售金额达到 47%（比 2019 年高 13%），隐含公司保持高投资强度，其中拿地增速为 51%，在建工程部分增速会打折扣，预计这是造成业绩低于预期的原因。由于公司在三条红线监管中是三档全绿，具备加杠杆的空间，公司减少施工支出、加大拿地力度，预计 2021 年将带来较好的销售增速。
公司需进一步优化资产结构，并加快在手项目去化。2020 年公司 ROE 大幅
下降 4%，其中净利润率下降不明显，同时负债增速快于权益增速，因此 ROE
下降的核心原因是周转率下降，反应的是公司土储在增加。按公司 2019 年数
据，待开发面积为 8112 万方，在建面积 13158 万方，以 2020 年公司销售面
积 3409 万方计算，公司土地储备过多，这是导致周转率较低的主要原因。风险提示：公司去化下行；坏账计提大幅增加。

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