报告导读
2021 年 1 月 15 日，王府井发布对外投资公告，拟出资 1 亿元，携手海
南橡胶在海口市注册成立 2 家合资公司，用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目，并开展免税品经营管理。王府井首个免税项目或将落地海南。
投资要点
王府井与海南橡胶成立 2 家合资公司，进军海南本岛居民免税业务
王府井或在海南本岛居民免税业务上打响免税业务第一枪。2021 年 1 月 15 日，
王府井与海南橡胶成立 2 家合资公司，经营项目均为岛内免税项目，销售对象
为海南岛内居民，王府井共出资 1 亿元，在 2 家公司中分别占股 60%、40%。其中，王府井主要负责项目招商引资、免税品经营管理工作；海南橡胶主要负 责本地资源及物业方面的协调。2020 年底，海南橡胶控股股东海垦集团旗下 3 家进口日用消费品店开业，为布局进口日用免税消费品项目奠定基础，有望与 王府井形成合力。
岛内居民进口日用消费品免税政策即将落地，王府井率先出击
以岛内居民进境免税为切入点试水免税业务，王府井有望更快适应免税经营模式。岛内居民进口日用消费品“零关税”正面清单有望于 2021 年发布，届时本岛居民可以不出岛购买免税品。由于岛内进境日用消费品免税模式与传统百货
零售更贴近，王府井能够套用更多以往积累的运营资源和经验，充分发挥公司在品牌渠道、销售网络等方面的专业优势，更快探索得可适用的免税经营方式。
2021 年，海南将有 5 家免税运营商经营 10 家离岛免税店。截至 1 月，岛内免税业务尚为空白，暂无其他免税运营商宣布扩展计划；同时我们认为王府井的传统百货零售经验和资源相较中免以外的老牌免税运营商更具竞争优势，有望更快融入本土消费环境、抢得先机。
基于消费者群体和市场规模差异，岛民进境免税对离岛免税冲击较小
我们认为岛内免税对离岛免税冲击较小，主要因为：1）主要消费者群体不同， 岛内免税、离岛免税分别针对本岛居民和离岛旅客，购物消费时需出示相关有效身份证件和离岛票证，满足条件的海南本岛居民也能购买离岛免税品。2）两类群 体购买力有一定差别，2019 年末海南常住人口为 945 万人，岛内居民消费
人群基数仅为离岛免税的 1/10 左右；19 年海南省社零消费总额 1951 亿元，本岛居民人均消费 20645 元；其中限额以上零售业商品销售额约 595 亿元，本岛
居民人均消费约 6296 元；2020 年 12 月，离岛免税客均消费额 6610 元。3）细
证 分行业规模差异较大，2020 年 7 月，离岛免税购物新政大幅提升离岛免税购物券 吸引力、激发消费者购物热情，下半年实现免税销售额 200 亿元/+192%。海南研 省委书记沈晓明表示，希望 22 年离岛免税规模达 1000 亿元；基于关键假设， 究 我们预估同年本岛居民进境免税规模约为 200 亿元。
报 对于王府井来说，离岛免税项目需要较多前期建设时间和成本，而岛内进境日
告 用消费品免税模式与传统百货零售更相似，同时借力当地国企的岛内资源，可 更快分享到海南自贸港政策红利，同时积累渠道资源、提升品牌声量，为切入其他免税业态做铺垫。
盈利预测及估值
2021 年，王府井或以海南岛内免税项目打响免税第一枪。鉴于政策鼓励离岛免
税适度竞争，我们认为 21 年内王府井有可能获得离岛免税牌照；另外，董事长杜宝祥此前透露，首都机场和大兴机场免税店已基本成型、北京市内免税店正在选址，我们认为北京机场、市内免税店亦有望于本年内开业，并且新开设的免税店有望于 22 年集中放量。在中性预期下，我们预计，公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.2、11.2、17.6 亿元，其中传统业务净利润分别为 4.2、9.7、
13.2 亿元，免税业务净利润分别为 0、1.5、4.4 亿元。
基于绝对估值法，在不同WACC 和 2025 年永续现金流假设下，我们对王府井DCF 估值做敏感性测算，在中性假设 WACC 8.5%，永续增长 2%下，得出王府井合理价值 451 亿元，对应股价为 58.14 元，上调至“买入”评级。
催化剂
1）王府井海南岛民进境免税店开业，并且复制速度较快；
2）获得离岛免税牌照；
3）北京 2 家机场免税店、2 家市内免税店开业。
风险提示
免税政策风险，免税项目审批风险，需求不及预期，行业竞争加剧等。

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